Государственные органы регулирования рынка ценных бумаг. Государственное регулирование рынка ценных бумаг

Рынок ценных бумаг играет важную роль в системе перераспределения финансовых ресурсов государства и необходим для его нормального функционирования. Поэтому важной задачей государства является регулирование рынка ценных бумаг.

Регулирование рынка ценных бумаг - это упорядочение деятельности на нем всех его участников и операций между ними со стороны организаций, уполномоченных обществом на эти действия. Оно является важнейшей составляющей рынка ценных бумаг.

Регулирование рынка ценных бумаг:

• охватывает всех его участников (эмитентов, инвесторов, профессиональных посредников, организаций инфраструктуры рынка);
• охватывает все виды деятельности и все виды операций на нем(эмиссионные, посреднические, инвестиционные, спекулятивные, залоговые, трастовые и т. п.);
• осуществляется органами или организациями, уполномоченными выполнять функции регулирования.

В мировой практике различают следующие две модели регулирования рынка ценных бумаг:

1. Регулирование фондового рынка является преимущественной функцией государственных органов. Лишь небольшую часть полномочий по надзору, контролю, установлению правил государство передает объединениям профессиональных участников рынка ценных бумаг. Такая система существует во Франции.Государство максимально активно контролирует и вмешивается в регуляционный процесс на рынке, и лишь небольшая часть передается саморегулируемым организациям (СРО).
2. При сохранении за государством основных контрольных позиций максимально возможный объем полномочий передается саморегулируемым организациям; значительное место в контроле занимают не жесткие предписания, а установившиеся традиции,система согласований и переговоров. Эта система сложиласьв Великобритании. Роль государства в регулировании минимальна, и основная доля регулирования принадлежит участникам рынка.

В большинстве стран мира государство идет по пути среднего между этими двумя крайними моделями.Общей тенденцией в мировой практике регулирования рынка ценных бумаг является создание самостоятельных ведомств или комиссий по ценным бумагам. Среди более 30 стран с развитыми рынками более 50% имеют самостоятельные ведомства по ценным бумагам, примерно в 15% стран регулирование рынка осуществляется министерствами финансов, а в 15% стран существует смешанное управление. В некоторых странах с банковской моделью рынка (Германия,Австрия, Бельгия) основную ответственность за развитие фондового рынка несет центральный банк и орган банковского надзора. Швейцария является исключением: она не имеет централизованного государственного органа, осуществляющего регулирование рынка ценных бумаг (эти функции переданы регионам).

Для России характерна в значительной степени американская модель организации и регулирования финансового рынка, особенно это проявляется на законодательном и организационном уровне. Российской практикой перенята множественная модель саморегулирования,когда может существовать много СРО, привязанных к конкретным рынкам (ММВБ-НФА, РТС-НАУФОР).

Процесс регулирования рынка ценных бумаг включает в себя следующее:

• Создание нормативно законодательной базы функционирования рынка, т. е. разработка законов, постановлений, инструкций,правил, методических положений и других нормативных актов,которые ставят функционирование рынка на общепризнанную и всеми соблюдаемую основу.
• Отбор, лицензирование и аттестация профессиональных участников рынка. Профессиональные участники рынка ценных бумаг должны удовлетворять определенным требованиям по знаниям, опыту и капиталу, устанавливаемым уполномоченными на это регулирующими органами или организациями.
• Контроль за соблюдением всеми участниками рынка норм и правил функционирования рынка, который выполняется соответствующими контрольными органами.
• Систему санкций за уклонение от норм и правил, установленных на бирже. Такими санкциями могут быть устные или письменные предупреждения, штрафы, уголовные наказания, исключение из членов биржи и др.
• Контроль за соблюдением антимонопольного законодательства.

Существуют четыре основные формы регулирования рынка ценных бумаг:

1. Государственное регулирование , опирающееся на законодательство и нормы налогообложения; государственное регулирование биржевой деятельности, которое осуществляется государственными органами, в компетенцию которых входит выполнение тех или иных функций регулирования.
2. Биржевое регулирование , основанное на правилах работы фондовых бирж (фьючерсных бирж, фондовых отделов товарных и валютных бирж).
3. Саморегулирование , осуществляющееся через деятельность различных ассоциаций профессионалов фондового рынка. Здесь возможны два варианта. С одной стороны, государство может передавать часть своих функций по регулированию рынка уполномоченным или отобранным им организациям профессиональных участников биржевого рынка. С другой стороны, последние могут сами договориться о том, что созданная ими организация получает от них самих некие права регулирования по отношению ко всем учредителям или участникам данной биржи или всех бирж.
4. Общественное регулирование, или регулирование через общественное мнение с помощью средств массовой информации. Дело в том, что именно реакция общества в целом на какие-то действия на биржевом рынке является первопричиной, по которой начинаются те или иные регулятивные действия со стороны государства или профессионалов рынка.

Регулирование рынка ценных бумаг обычно преследует следующие цели:

• Поддержание порядка на рынке, создание нормальных условий для работы всех участников рынка.
• Обеспечение соблюдения участниками законодательства при осуществлении операций с ценными бумагами.
• Защита участников рынка от недобросовестности и мошенничества отдельных лиц или организаций, от преступных организаций и преступников вообще.
• Обеспечение свободного и открытого процесса ценообразования на ценные бумаги на основе концентрации спроса и предложения.
• Создание эффективного рынка, на котором всегда имеются стимулы для предпринимательской деятельности и на котором каждый риск адекватно вознаграждается.
• Создание новых рынков, поддержка необходимых обществу рынков и рыночных структур, рыночных нововведений и т. п.
• Воздействие на рынок с целью достижения каких-то общественных целей (например, для повышения темпов роста экономики,снижения уровня безработицы и т. д.).

Таким образом, основная цель регулирования рынка ценных бумаг состоит в обеспечении его устойчивости, сбалансированности и эффективности.

Конкретные цели регулирования рынка ценных бумаг всегда определяются текущей экономической и бюджетной политикой, состоянием экономического роста и рядом других факторов.

Основными принципами регулирования рынка ценных бумаг являются следующие.

1. Разделение подходов к регулированию по отношению к внебиржевым участника рынка, с одной стороны, и к профессиональным участникам биржевого рынка - с другой; разделение подходов в регулировании отношений между эмитентом и инвестором,с одной стороны, и отношений с участием профессиональных участников рынка - с другой.

2. Максимально возможное раскрытие информации обо всем, что делается на биржевом рынке. Тем самым достигается не тольковозможность получения участниками рынка информации, необходимой для принятия деловых решений, но возрастает степеньдоверия к бирже и ее членам.

3. Обеспечение гласности нормотворчества, публичное обсуждение проблем рынка.

4. Недопущение совмещения нормотворчества и нормоприменения в одном органе управления или регулирования.

5. Выделение тех ценных бумаг, которые в первую очередь нуждаются в тщательном регулировании (например, инвестиционные ценные бумаги).

6. Принцип преемственности российской системы регулирования рынка ценных бумаг.

7. Принцип учета опыта мирового рынка и учета тенденций глобализации финансовых рынков, а также принцип, предполагающий
разработку взвешенной политики по отношению к иностранныминвесторам и иностранным участникам российского рынка ценных бумаг.

8. Принцип защиты прав владельцев и контроля за соблюдением их прав и интересов эмитентами и профессиональными участниками рынка ценных бумаг.

9. Принцип единства нормативной базы, режима и методов регулирования рынка на всей территории РФ.

10. Принцип минимального государственного вмешательства и максимального саморегулирования, основывающихся на минимизации затрат из федерального бюджета; обязательность участия профессиональных участников рынка в регулировании.

11. Принцип равных возможностей, включающий:

• стимулирование государством конкуренции на рынке ценных бумаг через отсутствие преференций для отдельных его участников;
• обеспечение конкуренции между участниками рынка как механизма объективного повышения качества услуг и снижение их стоимости;
• равенство всех участников рынка перед органами, осуществляющими его регулирование;
• гласное и конкурсное распределение государственной поддержки различных проектов на рынке;
• отсутствие преимуществ у государственных предприятий,функционирующих на рынке, перед коммерческими организациями;
• запрет государственным органам давать публичные оценки профессиональным участникам рынка;
• отказ от государственного регулирования цен на услуги профессиональных участников рынка (кроме компаний-реестродержателей).

Выделяют следующие методы регулирования рынка ценных бумаг:

• регистрация выпусков ценных бумаг, проспектов эмиссии;
• лицензирование профессиональных участников рынка ценныхбумаг;
• аттестация специалистов инвестиционных институтов;
• страхование инвесторов;
• аудиторский и рейтинговый контроль за финансовым состоянием эмитентов;
• надзор и контроль за проведением фондовых операций;
• регистрация и надзор за деятельностью обменных и клиринговых корпораций;
• раскрытие и публикация информации в соответствии с действующим законодательством.

Для эффективного функционирования механизмов привлечения инвестиций в частный сектор экономики, обеспечения бесперебойного финансирования дефицита государственного бюджета, предотвращения социальных потрясений и конфликтов сложившееся организационное строение и методы управления фондовым рынком должны непрерывно совершенствоваться.

Основой этого процесса является правовое обеспечение. Для воплощения правовых норм в реальности рынка наделяются полномочиями уже существующие и создаются новые государственные и саморегулируемые органы.

Главными органами государственного регулирования современного российского рынка ценных бумаг являются:

Федеральная комиссия по рынку ценных бумаг (ФКЦБ);

Министерство финансов РФ;

Банк России;

Комитет по управлению государственным имуществом РФ;

Министерство РФ по антимонопольной политике и поддержке предпринимательства;

Министерство РФ по налогам и сборам;

Министерство юстиции РФ;

Государственный комитет РФ по надзору за страховой деятельностью и др.

Они призваны выполнять следующие основные функции:

Регистрацию участников рынка;

Обеспечение достоверной информацией о выпуске и обращении ценных бумаг;

Контроль и поддержание правопорядка на рынке.

Для координации деятельности государственных органов по управлению рынком ценных бумаг в конце 1992 г. при Президенте РФ была образована Комиссия по ценным бумагам и фондовым биржам, наделенная консультативными и координационными функциями. Два года спустя она была преобразо

вана в Федеральную комиссию по ценным бумагам и фондовому рынку при Правительстве РФ с добавлением ей функций по регулированию рынка. В середине 1996 г. эта комиссия была преобразована в современную ФКЦБ - главный орган исполнительной власти, проводящий государственную политику на рынке ценных бумаг, осуществляющий контроль за деятельностью профессиональных участников рынка и обеспечивающий соблюдение прав инвесторов.

Численность ФКЦБ - шесть человек, включая председателя Комиссии (должность уровня федерального министра), первого заместителя, трех заместителей председателя и секретаря. Постановления Комиссии в рамках ее компетенции обязательны для исполнения органами федеральной и местной власти, саморегулируемыми организациями рынка ценных бумаг и его профессиональными участниками. Вопросы межведомственного характера решаются созываемой Коллегией - совещательным органом ФКЦБ, которая состоит из 15 представителей государственных исполнительных органов с обязательным участием Министерства финансов и Банка России. Кроме того, при ФКЦБ функционирует Экспертный совет из 25 человек, включающий помимо представителей государства профессиональных участников рынка, независимых экспертов и др. В его компетенцию входят вопросы исполнения полномочий Комиссии, разработка предложений по регулированию деятельности на рынке, рассмотрение проектов постановлений ФКЦБ и их публикация по требованию любого члена Совета.

ФКЦБ имеет широкие полномочия, однако они не распространяются на процедуру эмиссии долговых обязательств государства и местных органов власти. Реализацию своих прав Комиссия осуществляет с помощью региональных отделений, расположенных на территории субъектов Федерации.

Министерство финансов в первую очередь является эмитентом государственных ценных бумаг. Кроме того, оно осуществляет лицензирование инвестиционной деятельности, операции с производными фондовыми инструментами, производство и ввоз в страну бланков ценных бумаг, а также аттестацию специалистов инвестиционных институтов и фондовых бирж.

Банк России, помимо выполнения функции агента правительства по размещению государственных ценных бумаг, занимается также лицензированием деятельности кредитных организаций, в том числе коммерческих банков, осуществляет регистрацию проводимых ими эмиссий ценных бумаг. Он регу

лирует и проводит операции на открытом рынке, управляет деятельностью клиринговых, депозитарных и тому подобных учреждений, а также контролирует экспорт и импорт капитала.

Другие государственные органы выполняют свои функции в соответствии с законодательно-правовыми документами, обеспечивающими деятельность рынка ценных бумаг.

Особую роль в регулировании фондового рынка играет государственная система налогообложения. Она обладает мощной потенциальной возможностью стимулировать инвестиции и во многом определяет эффективность функционирования рынка ценных бумаг.

В соответствии с Законом «О налоге на операции с ценными бумагами» в редакции 1995 г. плательщиком налога являются эмитенты ценных бумаг, а объектом налогообложения - регистрируемая номинальная стоимость их выпуска. При этом налогом на операции с ценными бумагами облагаются только выпуски акций, облигаций и жилищных сертификатов. Эмиссия инвестиционных паев налогообложению не подлежит. Налог в размере 0,8% взимается в момент подачи документов на регистрацию проспекта эмиссии из прибыли, остающейся в распоряжении предприятия. Первичная эмиссия при учреждении организации налогом не облагается.

Закон «О налоге на прибыль предприятий и организаций» в редакции 1997 г. устанавливает, что дивиденды по акциям, проценты по облигациям и доходы по другим ценным бумагам включаются в валовую прибыль предприятий. Однако эти суммы исключаются из налогооблагаемой прибыли, поскольку налог должен удерживаться у источника дохода. Тем не менее при этом происходит, как минимум, двойное налогообложение, поскольку дивиденды и проценты выплачиваются из чистой прибыли. Значит, предприятие платит налог на прибыль в размере 34% (для посредников на фондовом рынке - 43%), а затем - налог 15% при перечислении дохода по ценным бумагам их владельцу. Если этот доход впоследствии попадает в личное распоряжение физических лиц, то налогообложение происходит еще раз. В этом заключается один из аспектов несовершенства отечественной системы налогообложения, снижающий ее способность стимулировать развитие рынка ценных бумаг.

Кроме этого, на определенные виды дохода профессиональных участников рынка ценных бумаг устанавливается налог на добавленную стоимость (НДС) в размере 20% налогооблагаемого оборота. Налогообложению подлежат доходы от ус

луг в виде комиссионных вознаграждений, изготовления и хранения бланков ценных бумаг, инвестиционного консультирования, аудита и т. д.

И наконец, в соответствии с Законом «О подоходном налоге с физических лиц», принятым в конце 1991 г., налогообложению подлежат проценты (кроме сберегательных сертификатов) и дивиденды, получаемые по ценным бумагам физическими лицами.

Проценты и выигрыши по государственным ценным бумагам Российской Федерации, ценным бумагам субъектов Федерации и органов местного самоуправления налогом не облагаются. Налогообложение физических лиц производится у источника выплаты доходов. Предприятия и организации, выплачивающие проценты и дивиденды держателям ценных бумаг, несут ответственность перед бюджетом за адекватность налогообложения и обязаны информировать налоговые органы о доходах физических лиц и размерах удержанных налогов.

Современная российская система налогообложения громоздка, сложна, непоследовательна и поэтому не выполняет стимулирующую функцию развития рынка ценных бумаг. Помимо государственных органов управление рынком ценных бумаг осуществляют и так называемые саморегулируемые организации. Согласно Закону «О рынке ценных бумаг», это добровольные объединения, создаваемые профессиональными участниками рынка на некоммерческой основе. Саморегулируемые организации признаны обеспечививать необходимые условия деятельности участников рынка, соблюдение ими профессиональной этики, защиту интересов инвесторов других клиентов, установление и совершенствование правил проведения операций, осуществление контроля и т. д. Они лучше, чем кто бы то ни было, знают практику современного фондового рынка и в первую очередь заинтересованы в соблюдении установленного порядка и дальнейшем развитии рынка.

Создание саморегулируемых организаций лицензируется ФКЦБ. Они образуются не менее чем десятью профессиональными участниками рынка ценных бумаг, обязаны соблюдать действующее законодательство и регулярно отчитываться в своей деятельности перед ФКЦБ.

Важная роль в саморегулировании рынка ценных бумаг всегда принадлежала институту фондовой биржи. Помимо него официальными российскими саморегулируемыми организациями сегодня являются - Национальная ассоциация участников

фондового рынка (НАУФОР) и Профессиональная ассоциация регистраторов трансфер-агентов и депозитариев (ПАРТАД). Эти организации имеют широкую сеть филиалов и представительств в регионах страны.

На начало 1999 г. в НАУФОР входили более тысячи профессиональных участников фондового рынка, имеющих лицензии на проведение брокерской и дилерской деятельности, а также на доверительное управление ценными бумагами. Членами ПАРТАД являлись более 250 депозитариев (услуги по хранению сертификатов ценных бумаг и учету перехода прав собственности на них) и регистраторов (услуги по ведению реестра ценных бумаг). Саморегулируемые организации принимают участие в лицензировании деятельности новых профессиональных участников рынка, в аттестации специалистов, в программах обучения, осуществляемых ФКЦБ, и т. д. Их доходы целиком направляются на уставные цели, т. е. не подлежат распределению между участниками.

Регулирование деятельности участников осуществляется с помощью специальных документов и органов, создаваемых ассоциациями по согласованию с ФКЦБ. С первой половины 1998 г. введен в действие Дисциплинарный кодекс НАУФОР и Кодекс мер дисциплинарного воздействия ПАРТАД. Эти документы устанавливают ответственность участников за различные нарушения федерального законодательства в части фондового рынка, неисполнение предписаний органов государственного регулирования и внутренних решений саморегулируемых организаций.

Эффективным инструментом регулирования является также Третейский суд НАУФОР, позволяющий оперативно разрешать конфликтные ситуации, возникающие между профессиональными участниками рынка ценных бумаг. Предписания саморо-гулируемых организаций имеют характер соглашения с участниками и обязательны для исполнения. Санкции за нарушения более строги, нежели государственное воздействие. Практикуется, например, бойкот нарушителя, приводящий к его банкротству; исключение из ассоциации и другие меры.

В соответствии с Федеральным законом «О рынке ценных бумаг» деятельность саморегулируемых организаций может быть приостановлена ФКЦБ путем отзыва лицензий.

Рассмотрев законодательные основы деятельности, состав и функции органов регулирования рынка ценных бумаг, обратимся к практике организации фондовой торговли. Наиболее характерным примером в этой части может служить рынок ГКО -

ОФЗ в период своего устойчивого развития (1993-1997), поскольку он являлся строго упорядоченным во всех отношениях по сравнению с другими.

Строгая регламентация рынка ГКО выражалась в обязанности всех его участников соблюдать достаточно жесткие процедуры совершения сделок и учета проводимых операций. Привлечение ряда негосударственных организаций в качестве официальных дилеров явилось новшеством в торговле государственными ценными бумагами в стране. Эти организации прежде всего были призваны на профессиональном уровне обеспечить большой оборот торговли, расчеты и учет держателей облигаций.

Однако основная организационная роль на рынке ГКО все же принадлежала Банку России - агенту Правительства, поскольку на него было возложено обслуживание выпусков облигаций, а также выполнение функций дилера и контролирующего органа. В его компетенцию входили организация и проведение аукционов по размещению облигаций, погашение их выпусков, а также регулирование торговли на вторичном рынке.

Таким образом, одной из главных отличительных черт организации рынка государственных облигаций явилось развитие взаимодействия административных и рыночных структур с целью его совершенствования и укрепления. Организационная структура рынка ГКО представлена на рис. 16.1.

1. Сектор организаторов рынка

2. Сектор фукционального обеспечения рынка

3. Сектор участников рынка

Инвесторы

Рис. 16.1. Организационная структура рынка

В организационной структуре можно выделить три уровня взаимодействия. Сектор организаторов рынка включает Мини-

стерство финансов и Центральный банк РФ, которые, представляя административные структуры, устанавливают предмет и порядок взаимодействия, а также состав участников рынка. Сектор функционального обеспечения состоит из организаций, заключающих сделки, осуществляющих расчеты по ним и выполняющих ряд других функций. Сектор участников рынка включает как юридических, так и физических лиц, которые выступают в роли посредников или владельцев облигаций. Функции, выполняемые на каждом уровне взаимодействия, были четко разграничены, что являлось одной из важнейших предпосылок успешного развития рынка.

Сектор организаторов рынка, устанавливая общие «правила игры» и состав его участников, реализовывал свою стратегическую функцию по централизованному заимствованию государством временно свободных денежных ресурсов у участников рынка и управлению денежно-кредитной сферой.

Поскольку выпуски ГКО осуществлялись в виде записей по счетам их владельцев (счета депо), весь объем каждого выпуска оформлялся одним общим сертификатом, хранившимся в Центральном банке и погашавшимся одновременно с данным выпуском облигаций.

Для обеспечения учета облигаций и их владельцев использовался механизм двухуровневой депозитарной системы, включавшей центральный депозитарий и сеть субдепозитариев.

Центральный депозитарий открывал счета только зарегистрированным дилерам, причем учет облигаций, принадлежащих самому дилеру и его клиентам, осуществлялся раздельно. Для этой цели использовались два типа счетов - дилерский и клиентский - отдельно по каждому выпуску облигаций. Такой порядок не позволял дилерам злоупотреблять облигациями своих клиентов.

Особенностью каждого дилера являлось ведение реестра регистрационных кодов и внутренних лицевых счетов облигаций (счетов депо), приобретаемых по поручению клиентов. Эта обязанность реализовывалась с помощью субдепозитариев. Их ведение также относилось к числу обязательных функций дилеров. Двухуровневая депозитарная система позволяла постоянно контролировать состав владельцев облигаций и защищать интересы инвесторов. Кроме того, каждый дилер в центральном депозитарии открывал специальные торговые счета, на которых ежедневно отражались операции по продаже облигаций.

Осуществление функции денежных расчетов по операциям с облигациями на рынке было закреплено за специально назна

ченной для этого организацией - так называемой расчетной системой. Все зарегистрированные дилеры были обязаны открывать в ней счета, посредством которых осуществлялись платежи по сделкам. Зачисление и списание средств по этим счетам происходило через счет, открываемый расчетной системой в РКЦ.

Расчеты по сделкам с облигациями между дилерами осуществлялись в течение одного дня, а между дилерами и другими организациями - в обычном порядке. В расчетной системе выделялись также специальные торговые субсчета для ежедневного отражения операций по приобретению облигаций дилерами. Указанные функции выполнялись в рамках торговой системы на основании договора с Центральным банком.

Торговая система представляет собой организацию, осуществляющую техническое обеспечение и поддерживающую регламент совершения сделок с облигациями. Облигации могли переходить от одного владельца к другому только в результате операций купли-продажи, зарегистрированных этой системой. Торговая система функционировала на основании договора с Центральным банком и двухсторонних договоров с дилерами.

В целом сектор функционального обеспечения не имел права выступать в качестве посредника, продавца или покупателя на рынке облигаций. Функции депозитария, торговой и расчетной систем совмещала уполномоченная на это Центральным банком Московская межбанковская валютная биржа.

Участники рынка облигаций могли выступать либо в качестве инвесторов либо дилеров. Дилером могло быть любое инвестиционное учреждение (институциональный профессиональный участник рынка), заключившее соответствующий договор с Центральным банком, в частности, банки, брокерские компании и т. д. Договор заключался лишь с организацией, успешно прошедшей процедуру проверки со стороны организаторов и контролирующих органов рынка, в роли которых выступали Министерство финансов, Центральный банк и налоговые органы.

Для участия в аукционах по размещению облигаций дилеры подавали заявки на их приобретение в размере не менее 1% от объявленного номинального объема выпуска. Кроме того, за время действия договора с Центральным банком дилер был обязан приобрести на менее 1% общего количества реализованных на прошедших аукционах облигаций.

Дилеры выполняли три основные функции. Во-первых, осуществляли посредничество при заключении сделок и поэтому

должны были быть членами торговой системы. Такое посредничество было единственным путем совершения операций на рынке для инвесторов. Во-вторых, дилеры осуществляли учет владельцев облигаций, для чего каждый из них был обязан стать членом депозитарной системы, открыв при своей организации субдепозитарий. В-третьих, обязанностью дилеров являлось обеспечение своевременных и точных расчетов со своими клиентами, поэтому они должны были стать также участниками расчетной системы.

Инвесторами могли быть как физические, так и юридические лица. Для совершения сделок с облигациями инвестору было необходимо заключить договор с одним из дилеров. Желая купить или продать облигации, инвестор поручал эту процедуру своему дилеру. Следовательно, инвестор не имел права самостоятельно проводить операции на рынке ценных бумаг. Это ограничение несколько усложняло процесс реализации сделок, однако позволяло сосредоточивать спрос и предложение в одном месте, регулировать цены рыночными методами и таким образом обеспечивать высокую ликвидность рынка облигаций.

В договоре, заключаемом между дилером и инвестором, определялся порядок исполнения поручений инвестора, устанавливалась система оплаты услуг, отражались другие вопросы. Инвестору в договоре присваивался персональный код, под которым он проходил по всем каналам информации рынка облигаций. Инвестор был вправе иметь отношения одновременно с несколькими дилерами. Приобретение облигаций осуществлялось как на аукционе во время размещения очередного нового выпуска, так и на вторичном рынке, продажа облигаций - только на вторичном рынке.

Первичное размещение ГКО происходило на аукционах, проводимых Центральным банком по поручению Министерства финансов. Сообщение об очередном аукционе объявлялось Цет-ральным банком не позднее чем за семь дней до его проведения. Объявление содержало дату аукциона, объем выпуска, номинальную стоимость облигаций, лимиты их приобретения каждым дилером по неконкурентным заявкам (в процентах от объема заявки), максимальную долю облигаций, разрешенную для приобретения нерезидентами (в процентах от объема выпуска). Режим проведения аукционов, как и вторичных торгов, устанавливался «Временным регламентом совершения операции с ГКО в торговом зале ММВБ».

Выпуск облигаций происходил последовательно, как правило, через каждые 10-15 дней, одновременно с очередным погашением, что позволяло участникам рынка направлять средства от погашения предыдущего выпуска на приобретение облигаций нового выпуска. Такой порядок давал возможность избегать встречных потоков платежей и резких колебаний объема денег, обращающихся на рынке. При погашении в день аукциона одного из предыдущих выпусков проводилось автоматическое списание всех погашенных облигаций со счетов дилеров из депозитария в торговую систему, где главным дилером - Центральным банком осуществлялся их выкуп.

После этого исходя из размеров средств, полученных в результате погашения, а также зарезервированных дилерами в расчетной системе для аукциона, осуществлялась подача заявок на приобретение облигаций нового выпуска. Посредством заявок дилеры формулировали свои ценовые ожидания, т. е. ожидаемую доходность облигации по сравнению с другими направлениями инвестирования средств. Эмитент, т. е. Министерство финансов, также прорабатывал эту проблему, поскольку совпадение ожидания обеих сторон позволяло успешно реализовать весь объем очередного выпуска облигаций.

В день проведения аукциона обычно подавались две заявки: одна свободная на пробретение облигаций для всех клиентов дилера и другая - от имени дилера и за его счет. Заявка могла содержать, неограниченное число конкурентных предложений и одно неконкурентное. В конкурентных предложениях указывались количество и цена, по которой покупатели были готовы приобретать облигации. Цена выражалась в процентах от номинала облигации с точностью до сотых долей. В неконкурентном предложении указывалось число облигаций, которое были готовы приобрести инвесторы на аукционе по средневзвешенной цене.

Центральный банк мог устанавливать лимиты количества облигаций, указывавшихся в неконкурентных заявках. Зарезервированные дилерами в торговой системе средства должны были быть достаточными для полной оплаты облигаций по обоим видам заявок и уплаты налога на операции с ценными бумагами, а также комиссионного вознаграждения торговой системе.

Каждый дилер, подавая заявки в торговую систему, был обязан соблюдать следующую их приоритетность:

Неконкурентные предложения инвесторов;

Конкурентные предложения инвесторов в порядке убывания цены;

Неконкурентное предложение дилера;

Конкурентное предложение дилера в порядке убывания цены. Если зарезервированных дилером средств оказывалось недостаточно, часть его предложений не принималась торговой системой.

Торговая система после окончания сбора заявок составляла общую их ведомость, которая представлялась в Министерство финансов. Последнее, руководствуясь целями бюджета и денежной политики, а также исходя из объявленного объема эмиссии определяло минимальную цену продажи облигаций - так называемую «цену отсечения», ниже которой заявки не удовлетворяются, и средневзвешенную цену аукциона. Цена отсечения отражала степень совпадения ценовых ожиданий сторон. После этого Центральному банку выдавалось поручение на удовлетворение заявок.

Центральный банк как главный дилер вводил в торговую систему заявку на продажу всего объема выпуска облигаций по цене отсечения, что влекло за собой заключение сделок по предложениям всех дилеров, превышающим эту цену. Через расчетную систему осуществлялись платежи по итогам дня и аукцион заканчивался. Торговая система выдавала в этот же день каждому дилеру выписки из реестра сделок.

Дальнейшая купля-продажа выпущенных в обращение облигаций происходила на вторичном рынке посредством торговой системы, роль которой выполняла ММВБ. Каждый дилер в торговом зале биржи имел автоматизированое рабочее место, с которого осуществлялась подача заявок на покупку и продажу облигаций, а также проводились другие операции, определенные регламентом вторичного обращения. Данный регламент устанавливал, кроме того, равноправное положение всех дилеров без исключения.

Заявки, подаваемые дилерами, воспринимались торговой системой как предложение купить или продать определенное количество облигаций по установленной цене и могли быть сняты по команде дилера в любое время. Поступившие заявки сопоставлялись с данными, полученными из депозитария и расчетной системы, о количестве облигаций и суммах средств, зарезервированных дилерами для совершения сделок. При покупке облигаций размер денежных средств, зарезервированных для этой цели дилером на торговом субсчете, уменьшался на соответствующую сумму. При продаже облигаций их количество на торговом субсчете дилера уменьшалось. Если для удовлетворе

ния заявки не хватало зарезервированных денежных средств или облигаций, она к исполнению не принималась.

Заявки удовлетворялись в случае совпадения ценовых условий встречных предложений. При выборе сторон сделки учитывалось время подачи заявки, а ее объем во внимание не принимался, поскольку торговая система в случае необходимости имела право дробить поступившие заявки. Заключение сделки фиксировалось автоматически без дополнительного подтверждения согласия сторонами. В завершение торгового дня подсчитыва-лись взаимные обязательства дилеров по денежным средствам и облигациям т. е. осуществлялся клиринг. Затем формировались итоговые поручения депозитарию и расчетной системе на соответствующие зачисления или списания по счетам дилеров.

Погашение облигаций осуществлялось Центральным банком по их номинальной стоимости в установленные дни и время. Центральный банк на основании доверенностей дилеров переводил со счетов депо на торговые субсчета в депозитарии все облигации, подлежащие погашению, и выставлял от имени дилеров в торговой системе заявки на их продажу по номинальной стоимости. Затем от своего имени Центральный банк выставлял заявку на приобретение всего объема погашаемых по номинальной стоимости облигаций. В это время торговая система функционировала в режиме вторичных торгов.

Средства, полученные от погашения облигаций, переводились на торговые субсчета дилеров в расчетной системе и могли быть использованы в этот же или на другой день для приобретения на аукционе очередного выпуска облигаций. Неиспользованные средства переводились по реквизитам в соответствии с письменными распоряжениями инвесторов.

Таким образом, организация рынка государственных краткосрочных облигаций, сложившаяся с учетом мирового опыта, была вполне современной и наиболее передовой системой фондовой торговли в стране. Она успешно функционировала вплоть до начала кризиса российского рынка ценных бумаг.

Рынок ценных бумаг -- это сектор финансового рынка, на котором производится купля-продажа финансовых ценностей (ценных бумаг).

Рынок ценных бумаг есть составная часть финансового рынка, так как связан с переливами капитала от одних участников рынка к другим. От других секторов финансового рынка (денежного, валютного, рынка банковских ссуд и депозитов) он отличается прежде всего по своему объекту, но он очень сходен с ним и по способу образования, и по значимости процесса обращения, и по отношению к рынку реальных благ. Близость этих рынков так велика, что в ряде случаев ценные бумаги могут выполнять функции платежно-расчетных средств (например, вексель, чек). Следует отметить, что одной из предпосылок возникновения современных бумажных денег была банкнота, или банковский вексель.

Рынок ценных бумаг охватывает международные, национальные и региональные рынки, рынки конкретных видов ценных бумаг, рынки государственных и негосударственных (корпоративных) ценных бумаг, первичных (исходных) и вторичных, или производных ценных бумаг.

В упрощенном и компактном виде место рынка ценных бумаг приведено на рисунке ниже.

Рис.1 Место рынка ценных бумаг

Под регулированием рынка ценных бумаг понимают упорядочение деятельности на нем всех участников и сделок между ними со стороны уполномоченных организаций.

Государственное регулирование фондового рынка - это регулирование со стороны общественных органов государственной власти. Система государственного регулирования рынка включает:

Государственные и иные нормативные акты;

Государственные органы регулирования и контроля.

Государственное регулирование осуществляется в форме прямого и косвенного регулирования (рис. 2). Прямое регулирование включает установление обязательных требований к деятельности участников рынка ценных бумаг, регистрацию выпуска эмиссионных ценных бумаг и проспектов эмиссий.

Рис. 2. Виды государственного регулирования на рынке ценных бумаг

Косвенное регулирование фондового рынка осуществляется посредством имеющихся в его распоряжении экономических рычагов и стимулов.

Как отмечалось ранее, основным регулятором фондового рынка России является государство. Объясняется это тем, что наш рынок относится категории развивающихся, правила и традиции работы все еще формируются и поэтому, на таком рынке объективно необходимо иметь сильные государственные органы регулирования.

Правовое поле государственного регулирования рынка ценных бумаг создают: Федеральный закон "О рынке ценных бумаг", а также нормативные акты, издаваемые органами исполнительной власти.

Федеральный закон "О рынке ценных бумаг" N 39-ФЗ от 22 апреля 1996 г. с последующими изменениями и дополнениями является высшим нормативным актом, устанавливающим основные правила функционирования фондового рынка. Закон регулирует отношения, возникающие при эмиссии и обращении эмиссионных ценных бумаг независимо от типа эмитента, а также особенности создания и деятельности профессиональных участников рынка ценных бумаг.

Данный закон описывает общие принципы функционирования фондового рынка без их подробной детализации. Конкретизация положений, зафиксированных в законе, осуществляется в нормативных актах министерств и ведомств: Федеральной службой по финансовым рынкам (ФСФР), Министерством финансов, Центральным банком и др.

Действие закона "О рынке ценных бумаг" совместно с нормативными актами направлено на создание единой правовой среды в области регулирования национального фондового рынка.

Помимо этих документов для эффективного осуществления деятельности на рынке ценных бумаг, каждый инвестор должен знать основные положения Гражданского и Налогового Кодекса (ГК) и (НК) РФ, Федерального закона "Об акционерных обществах" № 208-ФЗ от 26.12.1995 г., Федерального закона "О защите законных прав и интересов инвесторов на рынке ценных бумаг" №46-ФЗ от 05.03.1999 г.

Государственное регулирование рынка ценных бумаг ведется в целях обеспечения публичных интересов общества и частных интересов субъектов, действующих на рынке, защиты их прав и законных интересов, создания единых правил функционирования данного вида рынка. Кратко охарактеризуем основные направления государственного регулирования.

Любая человеческая деятельность на данном этапе развития общества должна быть регулируема, не является исключением и рынок ценных бумаг. В законе «О рынке ценных бумаг» предусматривается как регулирование деятельности государственными органами, так и специальными организациями, функционирующими на рынке ценных бумаг.

Система регулирования рынка ценных бумаг (регулятивная инфраструктура рынка) включает в себя:

• 1) государственные органы регулирования;
• 2) саморегулирующиеся организации;
• 3) законодательные нормы рынка ценных бумаг;
• 4) этику, традиции и обычаи рынка.

Цели регулирования:

• 1. Поддержание порядка на рынке и создание нормальных условий работы всех его участников.
• 2. Защита участников от мошенничества и недобросовестности юридических и физических лиц.
• 3. Обеспечение свободного процесса ценообразования в зависимости от спроса и предложения.
• 4. Создание эффективного рынка со стимулами для предпринимательской деятельности.
• 5. Создание новых и поддержание необходимых для общества рынков и рыночных структур.

Процесс регулирования включает:

• 1. Создание законодательной базы функционирования рынка.
• 2. Отбор профессиональных участников рынка.
• 3. Контроль за соблюдением всеми участниками рынка норм и правил рынка.
• 4. Создание системы санкций за нарушение норм и правил. Система регулирования рынка ценных бумаг включает в себя:
• 5. государственные органы регулирования;
• 6. регулирование рынка профессиональными участниками рынка (саморегулирующие организации);
• 7. общественное регулирование (осуществляемое через общественное мнение).

Государство выполняет ряд важнейших функций на рынке ценных бумаг, среди них можно выделить следующие основные:

• - разработка программы и стратегии развития рынка ценных бумаг, законодательных актов для реализации стратегии;
• - наблюдение и регулирование исполнения этой программы,
• - установление требований к участникам рыночного процесса, установка различных стандартов;
• - контролирование финансовой безопасности и устойчивости рынка, надзор за выполнением распоряжений по безопасности;
• - обеспечение информированности всех без исключения инвесторов о состоянии рынка;
• - формирование государственных систем страхования на рынке ценных бумаг;
• - контроль и предупреждение чрезмерного вложения инвестиций в ценные государственные бумаги.

Система управления рынком ценных бумаг основана на использовании государственных и негосударственных методов регулирования. В мировой практике различают две модели регулирования РЦБ:

• 1. Регулирование фондового рынка является преимущественной функцией государственных органов. Лишь небольшая часть полномочий - по надзору, контролю, установлению правил государство передает объединениям профессиональных участников РЦБ. Такая система во Франции.
• 2. При сохранении за государством основных контрольных позиций когда возможный контроль передается саморегулируемым организациям - эта традиционная система голосования и переговоров существует в Великобритании.

Государственное регулирование РЦБ включает в себя:

• · разработку и реализацию специальных нормативно-правовых актов;
• · разработку стандартов, т.е. набора обязательных требований к участникам рынка, финансовым инструмента и т.п.
• · регламентацию основных процедур и государственный контроль за соблюдением действующего законодательства со стороны участников рынка

Задачами государственного регулирования рынка являются:

• · реализация государственной политики развития РЦБ;
• · обеспечение безопасности РЦБ для профессиональных участников и клиентов;
• · создание открытой системы информации о РЦБ и контроль за обязательным раскрытием информации участниками рынка.

Структура государственных органов, регулирующих фондовый рынок, зависит от принятой модели рынка и степени централизации управления. Российский фондовый рынок имеет смешанную модель управления, так как в качестве регулирующих инстанций являются Центральный банк РФ и небанковские государственные органы во главе с ФК ЦБ РФ и саморегулируемые инстанции профессиональных участников РЦБ. Опыт стран с развитым РЦБ показывает, что государство должно осуществлять следующие функции:

• · разработать концепции развития рынка, осуществление программ ее реализации, разработка соответствующих законодательных актов;
• · концентрация ресурсов (частных и государственных) для развития инфраструктуры рынка;
• · создание системы информации о состоянии РЦБ;
• · создание системы защиты инвесторов от потерь;
• · контроль за соблюдение, применением санкций за нарушение правовых норм;
• · контроль за финансовой устойчивостью и безопасностью рынка
• · предотвращение негативного воздействия на фондовом рынке;
• · регулирование рынка государственных ценных бумаг
• · разработка и регистрация общих правил функционирования РЦБ
• · арбитраж о спорах о выполнении зарегистрированных правил и обязательств участниками рынка ценных бумаг.

В связи с постоянными изменениями ситуации на фондовом рынке страны многие правовые нормы быстро устаревают. В целом законодательство, регулирующее обращение РЦБ, имеет большие проблемы, не охватывает важные области фондового рынка.

На первичном рынке государственное регулирование сосредоточено на поддержании единого порядка выпуска (эмиссия) ценных бумаг в обращение посредством государственной регистрации проспектов эмиссии путем лицензирования деятельности профессиональных участников рынка.

На вторичном рынке государственный контроль осуществляется посредством лицензирования деятельности профессиональный участников рынка путем выдачи аттестатов, дающих право на совершение сделок, определенных видов деятельности, а также надзора за соблюдением антимонопольного законодательства.

Особое место в регулировании развития РЦБ занимает налогообложение операций с ценными бумагами. Выделяются следующие методы регулирования РЦБ:

• · регистрации выпусков РЦБ, проспектов эмиссии;
• · аттестация специалистов;
• · страхование инвесторов;
• · надзор и контроль за проведением операций;
• · аудиторский и рейтинговый контроль за финансовым состоянием эмитентов;
• · раскрытие и публикация информации в соответствии с действующим законодательством.

Федеральное устройство России предполагает двухуровневое регулирование РЦБ на федеральном и региональных уровнях. Если Федеральная система управления фондовым рынком в целом сложилась, то система регулирования региональных рынков пока еще формируется. В состав региональной комиссии по ценным бумагам входят представители администрации территорий, территориальные подразделения фонда государственного имущества, управления юстиции, государственной налоговой инспекции, управления государственного комитета по антимонопольной политике и поддержке развития предпринимательства, ЦБ и др.

При региональной комиссии создан консультационно-совещательный орган - экспертный совет. В его состав входят представители государственных органов, деятельность которых связана с регулированием финансового рынка, представителями участников РЦБ.

Региональные комиссии обеспечивают выполнение на своих территориях распоряжений региональных представительств, в сферу ее компетентности входят следующие вопросы:

• · разработка основных направлений развития регионального РЦБ;
• · регламентация порядка деятельности:
  • 1) юридически и физических лиц на региональном РЦБ;
  • 2) специализированных регистров, депозитариев, банков, занимающихся деятельностью по ведению и хранению реестров акционеров;
• · определение обязательный требований и иных условий допуска ценных бумаг к их публичному размещению.

Все многообразие ценных бумаг после своего выпуска поступает на рынок, который, исходя из различий в способах первоначального размещения и их последующей перепродажи, подразделяется на первичный и вторичный.

На первичном рынке производят операции по размещению вновь выпущенных ценных бумаг путем аукциона, открытой продажи, либо индивидуально. Деятельностью по размещению ценных бумаг на

рынке должны заниматься специализированные учреждения (инвестиционные банки, брокерские фирмы, инвестиционные компании), а в отсутствии их - сами эмитенты.

В России основной формой продажи акций являются специализированные чековые аукционы. На первичном рынке осуществляется выпуск и размещение акций приватизированных государственных предприятий и институциональных инвесторов. На этом этапе осуществляется регистрация ценных бумаг и разрабатываются определенные требования к брокерским (дилерским) фирмам. Для хранения и учета движения ценных бумаг создается сеть депозитариев.

В последнее время все больше и больше российских компаний заявляют о возможности проведения первичного размещения акций (табл. 3).

Таблица 3

Список российских эмитентов, осуществивших первичное размещение

акций на внутреннем фондовом рынке

		Организатор торговли	Сумма привлеченных средств, в млн долл.США (% от уставного капитала)	Примечание
Апрель 2002 г.	ОАО «РБК Информационные системы»	ММВБ и РТС		Первое 1Р0 на российском рынке
Март 2004 г.	ОАО НПК «Иркутск»	ММВБ и РТС	127 (26 или 205 млн акций)	Самое крупное 1Р0 на российском фондовом рынке. Компания ВПК
Апрель 2004 г.	ОАО Концерн «Калина»			Спрос превысил предложение на 39%
Ноябрь 2004 г.	ОАО «Седьмой континент»			Покупателями ценных бумаг стали преимущественно западные инвесторы
Ноябрь 2004 г.	«Открытые инвестиции»			Первое 1Р0 девелоперской компании. Покупателями акций стали преимущественно западные инвесторы

Некоторые эксперты говорят о 40-50 потенциальных российских эмитентах, уже осуществляющих подготовительные мероприятия для выхода на рынок долевого капитала. Подавляющее большинство данных компаний - предприятия с долей иностранного капитала, предприятия с быстрым оборотом капитала, а также наиболее прогрессивные отечественные компании, преимущественно сырьевые и телекоммуникационные, ориентированные на западные стандарты ведения бизнеса.

Основной задачей вторичного рынка ценных бумаг является перепродажа ценных бумаг после того, как они ранее были первично размещены среди инвесторов. Вторичный рынок ценных бумаг делится на организованный (фондовая биржа) и внебиржевой рынок.

Механизм вторичного рынка ценных бумаг включает в себя формирование предложения со стороны продавца, организацию фондовой биржевой деятельности, включающую в себя торговый блок, расчетно-депозитарный блок, и организацию внебиржевой деятельности, а также формирование спроса со стороны покупателя с его объемами покупок и определенной ценой спроса.

Операции с акциями, проводимые на вторичном рынке, привлекают внимание к акциям компаний как крупных стратегических инвесторов, способных обеспечить квалификационный менеджмент, так и неконсолидированных вкладчиков.

Помимо обычных операций по покупке/продаже акций компании на биржевом и внебиржевом рынках в целях стабилизации и регулирования цен возможно также проведение операций по консолидации крупных пакетов акций для их последующего размещения среди инвесторов.

Важным видом публичного размещения является первичное размещение ценных бумаг (IPO).

По сравнению с закрытым размещением можно выделить следующие преимущества первичного размещения акций:

• - обретение объективной рыночной оценки капитализации. В этом случае:
• значительно упрощается выход эмитента на долговой рынок;
• акции могут выступать в качестве залога для структурированных сделок компании (привлечение кредитов, выпуска облигаций);
• упрощается проведение сделок слияний и поглощений.

Биржевая торговля строится на принципах: законности отношений между брокером и инвестором, регулирования деятельности фондовой биржи и гласности. Фондовая биржа работает по принципу публичной, аукционной торговли, и цена продаваемых на ней «товаров» определяется соотношением спроса и предложения.

Внебиржевой рынок ценных бумаг представляет собой обращение ценных бумаг без гарантии выполнения сделок, в силу отсутствия во внебиржевом обороте системы клиринговых центров и банков. Торговля ведется децентрализованно.

В РФ на государственном уровне регулирование РЦБ осуществляется на основе Федерального закона от 22.04.1996 г. №39-Ф3 «О рынке ценных бумаг».

Федеральным законом № 39-ФЗ выпуск ценных бумаг определен как совокупность ценных бумаг одного эмитента, обеспечивающих одинаковый объем прав владельцам и имеющих одинаковые условия эмиссии (первичного размещения). Все бумаги одного выпуска должны иметь один государственный регистрационный номер.

Согласно Федеральному закону № 39-ФЗ эмиссионная ценная бумага - любая ценная бумага, в том числе бездокументарная, которая характеризуется одновременно следующими признаками:

• закрепляет совокупность имущественных и неимущественных прав, подлежащих удостоверению, уступке и безусловному осуществлению с соблюдением установленных законодательством формы и порядка;
• размещается выпусками;
• имеет равные объемы и сроки осуществления прав внутри одного выпуска, вне зависимости от времени приобретения ценной бумаги.

Основной задачей механизма регулирования является обеспечение развития конкуренции на финансовом рынке, обеспечение макроэкономического равновесия, правовая и экономическая защита инвесторов. Государственное регулирование обеспечивает дополнительные гарантии инвесторам, устанавливая обязательность регистрации как для эмитентов, так и для посредников (рис. 4).

Государственное регулирование осуществляется в форме прямого и косвенного регулирования.

Государственное регулирован^!

Саморегулирование

Правила осуществления торговых операций

Ответственность участников рынка перед инвесторами

Рис. 4. Механизмы регулирования рынка ценных бумаг Роль государства в регулировании сводится к следующему:

• а) идеологическая и законодательная функция (концепция развития рынка, программа ее реализации, управление программой, законодательные акты для запуска и развития рынка);
• б) концентрация ресурсов (государственных и частных) на цели строительства и в первую очередь опережающего создания инфраструктуры;
• в) установление «правил игры» (требований к участникам операционных и учетных стандартов);
• г) контроль за финансовой устойчивостью и безопасностью рынка (регистрация и контроль за входом на рынок, регистрация ценных бумаг, надзор за финансовым состоянием инвестиционных институтов, принятие мер по их оздоровлению, контроль за соблюдением правовых и этических норм, применение санкций);
• д) создание системы информации о состоянии рынка ценных бумаг и обеспечение ее открытости для инвесторов;
• е) формирование системы защиты инвесторов от потерь;
• ж) предотвращение негативного воздействия на фондовый рынок других видов государственного регулирования (монетарного, валютного, фискального, налогового);
• з) предупреждение чрезмерного развития рынка государственных ценных бумаг (отвлекающего часть денежного предложения инвестиционных ресурсов на покрытие непроизводительных расходов государства).

Косвенные меры государственного регулирования предусматривают разработку и применение системы налогов и налоговых льгот по операциям с ценными бумагами, контроль над процентной ставкой банковского кредита.

Саморегулирование осуществляется самими участниками, где ведущую роль занимают фондовые биржи. Саморегулирование направлено в конечном счете на достижение высоколиквидного рынка и предполагает становление квалификационных и этических норм для его участников, ответственность перед клиентами, установление правил и осуществление торговых операций, а также контроля за соблюдением этих норм и правил. Создаваемые биржами биржевые ассоциации, федерации вправе издавать свои внутренние документы (решения, правила, регламент, инструкции), регулирующие фондовую деятельность.

В условиях ослабления вмешательства государства в хозяйственную жизнь, наблюдающегося в большинстве стран, отказа от государственного регулирования ценных бумаг нигде не произошло. Это было бы не только нежелательно, но и даже нереально. Наблюдается объективный процесс разрастания денежного капитала, рост биржевой деятельности, значительно превышающий прирост оборота реального капитала, а соответственно биржевой спекуляции.

Все эти проблемы и сегодня не теряют своей остроты и не позволяют отказаться от созданной системы государственного регулирования.

В финансировании международной торговли и развитии национальных экономик многих стран огромную роль играет международный кредит. Потребность в нем возникает в связи с необходимостью покрытия отрицательного сальдо в международной торговле и нехваткой собственных средств для финансирования экономических и социальных программ.

Международные кредиты могут носить как межбанковский, так и межправительственный характер. В первом случае кредиты предоставляются, как правило, частным КБ фирмам, банкам, местным органам власти для осуществления ими своих текущих и стратегических хозяйственных задач. Межправительственные кредиты включают не только кредиты, предоставляемые государствами друг другу, но и кредиты международных организаций, прежде всего Международного валютного фонда (МВФ) и Всемирного банка (МБРР).

По данным «Российского экономического барометра», в структуре собственности приватизированных предприятий обозначились три устойчивые тенденции: переход прав собственности от рабочих к менеджерам, от инсайдеров к аутсайдерам и от государства к частным лицам.

В 1995-2003 гг. доля инсайдеров сократилась с 54,8 до 46,6%, а доля аутсайдеров возросла с 35,2 до 44,0%.

После приватизации из всех стран СНГ Россия оказалась единственной, где сложился ликвидный рынок акций. Об этом свидетельствует сравнение РФР с двумя другими наиболее крупными фондовыми рынками стран СНГ (рис. 5).

В 2004 г. объем биржевого рынка акций в России составлял 22,5% ВВП, в то время как в Казахстане и Украине - соответственно только 3,4 и 0,3%. Наличие ликвидного рынка акций в нашей стране способствовало опережающему росту рыночной стоимости российских компаний по сравнению с акционерными обществами в Казахстане и Украине. В 2004 г. капитализация российских компаний составила 46,0% ВВП (по итогам девяти месяцев в 2005 г. она достигла 55,0%), в то время как в Казахстане - 9,7% и на Украине - 18,1% ВВП.

Современный этап характеризуется усиливающимся преодолением национальных границ биржевых операций, одновременным обращением на национальных рынках ценных бумаг, выраженных в разных валютах, появлением ценных бумаг-космополитов типа еврооблигаций, евроакций и евронот. Экспансия эмиссии ценных бумаг ТНК заставляет регулирующие органы всех развитых стран следить за изменениями, происходящими в соответствующем законодательстве стран-партнеров, сверять с ними свои законы и системы регулирования. А в рамках ЕС идет официальный процесс создания

• 1997 г. 1998 г. 1999 г. 2000 г. 2001 г. 2002 г. 2003 г. 2004 г.
• ?ш капитализация российских компаний I-I капитализация украинских компаний

|-1 капитализация казахстанских компаний

А-украинский рынок акций казахстанский рынок акций -ж-российский рынок акций

Рис. 5. Показатели рынков акций России, Казахстана и Украины, °/о

единого правового пространства для функционирования общенациональных рынков ценных бумаг стран - членов этого союза.

Второе направление изменений - это видоизменение инструментов, форм деятельности, а также субъектов рынка ценных бумаг. Появление автоматизированных систем торговли ценными бумагами, механизма спекуляции так называемыми производными ценными бумагами («финансовыми продуктами»), к которым относят математически формализованные финансовые активы (опционы, фьючерсы, опционы фьючерсов, фьючерсы индексов И Т.П.), выходит за рамки традиционного понимания рынка ценных бумаг.

Происходящий на рынке процесс не имеет единой трактовки. Если одни считают, что рост автоматизации рынка ценных бумаг - это совершенствование рынка, защита инвесторов от многих рисков, способов сглаживания колебания рынка, то другие уверены, что одновременное применение старых и новых технологий таит в себе угрозу стабильности этого рынка в мировом масштабе. В странах с развитыми рынками в законы о ценных бумагах, их обращении и биржах в последние годы внесены соответствующие дополнения. В России на государственном уровне также создается система регулирования рынка и обеспечивается ее функционирование, прежде всего на основе Федерального закона от 22 апреля 1996 г. №39-Ф3

«О рынке ценных бумаг». При этом система регулирования развивается в сторону большей детализации и ужесточения государственного контроля за деятельностью рынка ценных бумаг. Федеральным органом исполнительной власти по проведению государственной политики в области рынка ценных бумаг, контролю за деятельностью профессиональных участников этого рынка, обеспечению права инвестировать акционеров и вкладчиков является Федеральная комиссия по рынку ценных бумаг. К тому же само государство в лице Министерства финансов выступает крупнейшим заемщиком на рынке ценных бумаг и оказывает прямое влияние на его количественные и качественные характеристики. Оно является также крупнейшим держателем ценных бумаг российских предприятий и выступает крупнейшим продавцом на рынке корпоративных ценных бумаг.

Развитие емкости регионального РЦБ опирается на весь спектр потенциальных инвесторов мирового рынка и на различные по целям инвестиции, но их структура и масштабы в существенной мере определяются предложением ценных бумаг, которое формируется в регионе. Вместе с тем важна работа с потенциальными инвесторами и ее следует вести по целевым группам. Как следствие, развитие андеррайтинга входит в число важнейших услуг на фондовом рынке.

Однако интеграция финансовых рынков не только расширяет торговое пространство и сферы сотрудничества, но и ведет к усилению конкуренции. Одновременно встает вопрос о позиционировании региональных и иногородних коммерческих банков на региональном РЦБ как в качестве кредитора, так и в качестве заемщика. Необходима оценка условий для расширения присутствия коммерческих банков на рынке облигационных займов, оценка влияния финансово-промышленной интеграции на динамику инвестиций в регионе и, соответственно, потенциального притока прямых инвестиций. В 2000 г., например, 75% средств, привлеченных правительствами и промышленными предприятиями в мире, получены ими на РЦБ и только 25% - на кредитном рынке.

В целом видны положительные тенденции развития регионального РЦБ. Стабильно растет оборот ценных бумаг связи и его доля в общем обороте, растет доля металлургии, наметился рост машиностроения. Динамика отраслевой структуры оборота ценных бумаг определяется ростом производства и улучшением перспектив деятельности эмитентов в отрасли, а также перераспределеним структуры акционерного контроля.

ВОПРОСЫ ДЛЯ КОНТРОЛЯ И ОБСУЖДЕНИЯ

• 1. «Ценные бумаги - это представители реального капитала. И они же - фиктивный капитал». Верны ли эти определения? Не противоречат ли они друг другу?
• 2. Исторически ценные бумаги появились в следующем порядке: векселя - чеки -облигации - акции. Попробуйте объяснить, почему имел место именно такой, а не иной порядок их появления?
• 3. Верно ли утверждение, что именно появление акций стало решающим фактором создания полноценного рынка ценных бумаг? Почему?
• 4. Какие факторы влияют на инвестиционное качество ценных бумаг?
• 5. Известно, что три основных свойства ценных бумаг, определяющих их инвестиционное качество, взаимосвязаны. Укажите и объясните эти взаимосвязи.

В. Классификация ценных бумаг имеет значение с учетом задач, стоящих перед эмитентами и инвесторами? Приведите конкретные виды классификаций и покажите их значения для инвесторов и эмитентов.

ТЕСТОВЫЙ КОНТРОЛЬ ЗНАНИЙ

• 1. Рынок ценных бумаг представляет собой:
  • а) место, где продаются и покупаются ценные бумаги;
  • б) совокупность экономических отношений, возникающих в процессе выпуска,

обращения на вторичном рынке;

• в) систему уполномоченных банков, осуществляющих операции с ценными бумагами;
• г) финансовый механизм мобилизации денежных средств.
• 2. Основными задачами рынка ценных бумаг являются:
  • а) получение государством и финансово-экономическими структурами денежных

средств, необходимых для долгосрочных инвестиций;

б) обеспечение перераспределения финансовых средств от одних предприятий или

отраслей экономики к другим;

• в) распределение капиталов между участниками рынка.
• 3. Цели эмиссии ценных бумаг:
  • а) покрытие дефицита бюджета;
  • б) выпуск опционных контрактов;
  • в) мобилизация денежных ресурсов.
• 4. Рынок ценных бумаг может быть разделен на:
  • а) денежный рынок;
  • б) рынок капиталов;
  • в) федеральный.

В прошлом хабратопике мы обсудили базовую схему устройства фондового рынка нашей страны. Однако, помимо, собственно биржевых площадок, брокеров и торговцев есть и другие игроки, которые оказывают на рынок значительное влияние. Сегодня мы рассмотрим архитектуру отечественного рынка более подробно.

Регулирующий орган

Одним из главных игроков фондового рынка любой страны является регулирующий орган – государство не пускает дела на самотек. Функции регуляторов как правило включают в себя:

• Установление правил работы рынка и обращения эмиссионных ценных бумаг.
• Лицензирование и надзор за профессиональными участниками рынка ценных бумаг и торговыми площадками.
• Выдача разрешений на проведение новых эмиссий ценных бумаг и регистрация этих выпусков.
• Контроль за соблюдением эмитентами – акционерными обществами прав акционеров.
• Выработка рекомендаций по дальнейшему совершенствованию федерального законодательства по рынку ценных бумаг.

Немного терминологии

Эмитент – организация, которая выпустила (т.е. эмитировала) ценные бумаги (акции) для развития и финансирования своей работы.
Эмиссия – последовательные действия эмитента к выпуску и размещению на бирже своих ценных бумаг.
Эмиссионные ценные бумаги размещаются серийно равными объемами и имеют равные сроки по осуществлению прав внутри одного выпуска, вне зависимости от времени их приобретения.

Главное свойство регулятора заключается в том, что он представляет на рынке только интересы государства, которые могут не совпадать с интересами участников рынка, да и, в целом, общества.

В США органом, регулирующим фондовый рынок является Комиссия по ценным бумагам и биржам (The Securities and Exchange Commission, SEC), а в России, до недавнего времени таким органом была Федеральная служба по финансовым рынкам (ФСФР РФ), но 1 сентября 2013 года она была упразднена, а ее функции передали в ведение Центрального банка.

Государственный регулятор контролирует и лицензирует работу всех участников фондового рынка, и, в случае каких-либо нарушений прав инвесторов или акционеров, законов о рынке ценных бумаг или постановлений теперь уже ЦБ РФ, реакция последнего может быть очень жесткой: от штрафов до отзыва лицензии.

Саморегулируемые организации

Для более эффективной деятельности государственных регуляторов рынка Федеральный закон о рынке ценных бумаг РФ предусматривает создание специальных некоммерческих специализированных объединений участников рынка. Обычно они называются саморегулируемые организации (СРО), и регулятор перекладывает на них часть собственных функций по надзору за своими членами, в обмен на возможность участия в законотворческой деятельности. Участие в СРО не является обязательным для профессиональных участников рынка, но приветствуется регулятором.

Вот несколько примеров таких организаций в России:

• НАУФОР (Национальная ассоциация участников фондового рынка).
• ПАРТАД (Профессиональная Ассоциация Регистраторов, Трансфер-агентов и Депозитариев).
• НФА (Национальная фондовая ассоциация).
• НЛУ (национальная лига управляющих).

В США самая известная общественная организация на фондовом рынке – это Национальная ассоциация брокеров-дилеров (National Association of Securities Dealer, NASD).

Скоро, когда будут приняты нормы пруденциального надзора , членство профучастников в таких организациях рискует стать обязательным, а сами СРО возьмут на себя часть функций регулятора по контролю за своими членами.

Регистратор

У каждого акционерного общества должен быть реестр акционеров, где они все учтены. В случае, если у акционерного общества менее 50 акционеров, то такая компания согласно закону об акционерных обществах, может сама вести свой реестр. Если же акционеров больше, то ведение реестра необходимо передать независимому юридическому лицу, которое и будет называться регистратором (или реестродержателем). Так будет до 1 октября 2014 года. Потом реестр акционеров придется отдать настоящему регистратору.

Учет акционеров необходим для начисления дивидендов, проведения общих собраний и реализации других корпоративных прав владельцев ценных бумаг. За ведение реестра компания платит регистратору – собственно, именно плата от различных клиентов за ведение и внесение новых записей в реестр и является его основным доходом.

Депозитарий

Еще один участник рынка, без которого оборот ценных бумаг был бы просто невозможен, - это депозитарий. Эта организация предназначена по большей части не для компаний-акционерных обществ, а для их акционеров. Депозитарий ведет учет прав последних на принадлежащие им ценные бумаги. Учитывает он и переход права собственности на бумаги клиентов (их называют депонентами ), когда они их покупают и продают.

Чтобы хранить свои бумаги в депозитарии, клиент должен открыть в нем специальный счет депо, на котором и будут учитываться его ценные бумаги. На основании документов о купле-продаже бумаг, которые депозитарии получают от брокеров (которые иногда совмещают брокерскую и депозитерную деятельность), клиринговых палат бирж и других депозитариев, проводятся проводки (списания и зачисления) по счетам депо клиентов. Плата за эти операции и составляет заработок депозитария. Таким образом, депозитарий является главным гарантом прав собственности инвестора на принадлежащие ему ценные бумаги.

Депозитарии и Регистраторы связаны между собой сложной сетью междепозитарных договоров и отношений, позволяющих потенциальному депоненту открыть счет фактически в любом депозитарии и реализовать свои права. Здесь депозитарии в отношении ценных бумаг выполнят функции аналогичные функциям банков, относительно денег. И как в банковской сфере есть свой Центральный Банк, в котором у всех банков открыты корреспондентские счета, позволяющие обмениваться платежами друг с другом, так и на депозитарном поле в нашей стране недавно появился Центральный Депозитарий.

Клиринговые организации и клиринговые центры

Существуют в составе биржевых групп, как например ЗАО «АКБ «Национальный Клиринговый Центр» (НКЦ) входит в состав группы компаний Московской Биржи. Основная обязанность Клирингового центра – рассчитать на основании реестра сделок совершенных на бирже и дать верную информацию о необходимых списаниях и зачислениях денег и ценных бумаг Расчетным Палатам и расчетным депозитариям. Для Расчетных палат и расчетных депозитариев клиринговый отчет является безусловным документом на основании которого осуществляется движение денежных средств по торгово-клиринговым счетам и ценных бумаг по счетам-депо.

Расчетные палаты

Эти организации существуют при торговых площадках (биржах), и их деятельность также осуществляется по соответствующими лицензиями.

В функции расчетной палаты входит:

• Учет денежных средств участников торгов.
• Осуществление поставки денег по каждой сделке продавцам бумаг.
• Списание денежных средств со счетов покупателей.
• Осуществление внешних и внутренних денежных переводов.

Перед началом торгов участники перечисляют деньги с расчетных счетов на специальные торговые счета, после чего средства блокируются для торговли и на них можно только покупать ценные бумаги. Вообще говоря, расчетная палата не имеет возможности производить изменение денежного счета участников после каждой совершенной сделки. Это было бы слишком накладно ввиду того, что таких сделок проходят десятки миллионов. Поэтому все расчеты и изменение состояния счетов (учитывая и комиссию биржи) осуществляются по завершении клиринга.

По завершению торгов проводится клиринговый сеанс в результате которого клиринговый центр формирует отчеты, на основании которых расчетная палата и проводит движения денежных средств. После осуществления всех этих действий средства выводятся обратно на расчетные счета и участник может ими распоряжаться по собственному усмотрению.

Расчетный депозитарий

Как расчетная палата занимается учетом денежных средств, расчетный депозитарий занимается учетом ценных бумаг участников торгов, осуществляет их поставку на счета тех, кто совершил покупку, и списывает со счетов продавцов. Расчетный депозитарий также руководствуется в своих действиях клиринговыми отчетами. Аналогично денежным средствам, ценные бумаги перед началом торгов блокируются, и точно также списываются или зачисляются после проведения клиринга.

В принципе функции Расчетного депозитария и Расчетной палаты (или Расчетной палаты и Клиринговой организации, или Клиринговой организации и расчетного депозитария) могут быть совмещены в одном юридическом лице. Так, например, в группе компаний Московской Биржи функции расчетного депозитария и расчетной палаты совмещены в НКО «Национальный Расчетный Депозитарий» (ЗАО «НРД»).

Конечно, на рынке существует еще довольно много игроков, но об этом мы поговорим уже в следующих постах.

Законодательство

В заключение мы дадим названия законов, которыми регулируется работа всего этого сложного механизма.

1. Федеральный закон № 39 «О рынке ценных бумаг», который регулирует деятельность профессиональных участников: брокеров, дилеров, депозитариев, и др.
2. ФЗ № 46 «О защите прав и законных интересов инвесторов на рынке ценных бумаг», из названия понятно о чем он написан,
3. ФЗ № 7 «О клиринге и клиринговой деятельности», который регулирует клиринговую деятельность,
4. ФЗ № 325 «Об организованных торгах», который регулирует деятельность бирж,
5. ФЗ № 224 «О противодействии неправомерному использованию инсайдерской информации и манипулированию рынком»,
6. ФЗ № 414 «О центральном депозитарии», который определяет место и роль центрального депозитария в картине фондового рынка страны

И плюс масса подзаконных актов к этим законам, которые в случае правильного их применения обеспечивают полную защиту инвесторов, честность и справедливость рынка и ценообразования на нем.

На сегодня все. Спасибо за внимание, будем рады ответить на появившиеся вопросы в комментариях.