Контакты
Главная / Приказы

Метод кумулятивного построения пример. Ставка дисконтирования - расчет, формула

Для развития бизнеса необходимо уметь с максимально высокой точностью рассчитывать денежные потоки. Это возможно сделать только в том случае, если правильно привести к текущему моменту все финансовые потоки, ожидаемые в будущем. Важнейшим условием этого является правильный расчет нормы дисконта. Самым распространенным является расчет ставки дисконтирования методом кумулятивного построения.

Суть и особенности кумулятивного метода расчета

Кумулятивный способ построения применяется для расчета показателя капитализации и ставки дисконтирования. С его помощью оценивается норма доходности ряда активов (недвижимости, оборудования, машин). Можно применить его и для вычисления коэффициента капитализации, в этом случае значение необходимого критерия является разницей между величиной ставки дисконта и темпами увеличения (уменьшения) доходности бизнеса.

На сегодняшний день существует целый ряд различных способов определить значение ставки дисконта, однако все они имеют свои особенности и используются при разных условиях:

  • Модель CAPM (оценка активов капитальных) и ее разновидности (модели Кархарта, Шарпа, Фамы и Френча, MCAPM). Она хорошо подходит для крупных фирм, выпускающих собственные акции, которые торгуются на фондовом рынке. Преимуществом метода является высокая точность при определении ожидаемой доходности. К недостаткам можно отнести игнорирование налогов и учет лишь рыночного риска. К тому же этот способ плохо подходит к российским реалиям с недостаточным развитием рынка ценных бумаг.
  • Модель Гордона . Она актуальна для фирм, выплачивающих дивиденды с акций. Основываясь на дивидендном доходе, она способна дать четкое понимание нормы доходности. При этом для компаний, которые не выплачивают дивиденды или делают это нерегулярно, не подходит.
  • Модель WACC . По ней оценивают фирмы, привлекающие для реализации инвестиционных проектов дополнительный капитал. Она хороша для учета доходности заемного и собственного капитала. Однако в процессе расчетов применяются подходы, свойственные моделям Гордона, CAPM, кумулятивного накопления и рентабельности, поэтому на метод WACC влияют все их недостатки.
  • Оценка по показателю рентабельности капитала (ROA, ROCE, ROE, ROACE). Подходит для компаний (ООО, ЗАО), не котирующихся на фондовом рынке, по показателям их финансовой отчетности. При этом определяется не норма доходности, а лишь текущее состояние фирмы (прибыльность ее капитала).

На фоне всех приведенных выше способов кумулятивный метод расчета ставки дисконтирования выделяется тем, что с его помощью можно рассмотреть и взвесить все риски, способные повлиять на доходность реализуемой инициативы.

Его можно применять даже для еще не имеющих финансовых показателей новых инициатив (стартапов). Он применим к инвестиционным проектам, бизнесу с недвижимостью, капитализации компаний. Часто используется при оценке компаний закрытого типа, которые невозможно оценить по методу CAPM, поскольку отсутствуют схожие фирмы-аналоги.

Правда, при всех достоинствах, метод кумулятивного построения ставки дисконта отличается субъективностью, поскольку значение того или иного риска приходится допускать, используя как данные исследований, так и собственные умозаключения специалистов.

Варианты графической записи метода

Расчет ставки дисконтирования кумулятивным методом состоит в том, чтобы определить размер безрисковой ставки, а также размеры премий за различные виды рисков и все это скорректировать на темп инфляции. Сущность методики заключается в том, что при условии безрискового вложения инвесторы ожидают соответствующую норму доходности, а при наличии возможных опасностей они желают от проекта большей доходности. Чем больше рисков, тем больший процент доходности ожидают участники начинания.

Общая формула выглядит так:

  • r – ставка дисконта;
  • r f – ставка процентная безрисковая;
  • r p – премия за возможные риски компании;
  • r p – премия риск, связанный с работой в определенной стране;
  • I – темпы инфляционных процессов (потребительских цен).

Здесь взяты за основу два основных риска – страновой и компании, однако есть еще перечень рисков, которые нужно учитывать. Некоторые из них могут проявляться только в определенных отраслях или сферах хозяйствования. Поэтому нередко формулу записывают в таком виде:

R = Rf + R1 +… + Rn

в которой:

  • Rf – величина безрисковой ставки;
  • R1 +… + Rn – все возможные премии за потенциальные риски.

Поскольку данная методика позволяет учитывать потенциальные опасности для инвестиционного проекта как общего характера (уровень развития экономики, политическая ситуация), так и специфические (состояние конкретной отрасли, мировые или региональные тенденции рынка), то иногда формула выглядит более детализировано:

Rе = Rf + С1 + С2 + С3 + С4 + С5 + С6 + С7

  • Rf – ставка безрисковая;

а показатели, обозначаемые буквой C – это премии за отдельные риски за:

  • C1 – размер предприятия;
  • C2 – источники и структуру финансирования фирмы;
  • C3 – территориальную и товарную диверсификацию;
  • C4 – диверсификацию потенциальных клиентов;
  • C5 – прогнозируемость и размер ожидаемой прибыли;
  • C6 – возможное низкое качество менеджмента и ненадежность партнеров;
  • C7 – иные возможные препятствия.

В этом случае каждый риск оценивается в диапазоне от 0 до 5%, все значения добавляются к показателю уровня безрисковой ставки.

Как проводится определение элементов, составляющих формулу

Чтобы применить кумулятивный метод ставки дисконтирования, необходимо определить все показатели, учтенные в формуле. Начинать всегда следует с установки размера безрисковой процентной ставки.

Определение ставки можно провести такими способами:

  • Можно взять за основу уровень доходности ценных государственных бумаг, выпускаемых Министерством финансов РФ, таких как ОФЗ или ГКО. Они имеют максимальный рейтинг надежности, хотя, как и другие финансовые инструменты, не обеспечивают полной гарантии от потерь.
  • Второй вариант – это ориентирование на доходность банковских вкладов. Обычно расчет производится по процентным ставкам долгосрочных депозитов в наиболее надежных государственных и коммерческих банков.

Иногда, хотя и реже, применяют другие способы установления безрисковой ставки. Можно использовать уровень доходности ценных бумаг иностранных государств, ставку рефинансирования Центробанка России, проценты по межбанковским кредитам.

Следующая стадия, необходимая для учета ставки дисконта – это премии за возможные риски. Остановимся более подробно на каждой группе рисков.

Страновой. Он характеризует общие опасности ведения бизнеса в том или ином государстве и важен при привлечении зарубежных инвесторов. Сюда можно отнести государственное устройство страны, общеполитическую и экономическую ситуацию, прогнозируемость действий власти, стабильность местной валюты и т.д. Эту информацию анализируют и регулярно обновляют авторитетные международные консалтинговые компании и рейтинговые агентства, такие как Fitch, Moody’s, S&P. По рейтингу Moody’s все государства имеют индексы от AAA (риски на уровне 0,2%) до B (5%).

Риски компании (выставляются по шкале от 0 до 5%):

  • Величина предприятия. Чем крупнее компания, тем меньше у нее конкурентов на рынке, следовательно, опасность невелика. Если же предприятие является монополистом по производству определенного вида продукции, то она равна нулю. При этом в некоторых отраслях преимущество имеют небольшие фирмы (общественное питание, розничная торговля, сфера обслуживания).
  • Структура капитала. Если преобладают заемные средства или у предприятия низкая ликвидность, то следует увеличить размер рисковой премии.
  • Диверсификация по территориям или отраслям – это результат изучения ассортимента производимой продукции и возможность ее сбыта (степень развития торговой сети).
  • Диверсификация клиентской базы. Изучение спроса на продукт, наличие достаточного количества покупателей, уровень зависимости от крупных закупок отдельных клиентов.
  • Прогнозируемость притока средств неразрывно связана с предыдущими показателями, как и показатели прибыльности проекта.
  • Качество менеджмента и добросовестность партнеров. Проблемы могут возникнуть в тех случаях, когда интересы участников проекта будут в значительной мере отличаться. К низкому качеству управления можно отнести опасности неправильного подбора кадров, организации работ, нецелевого использования средств и др.

Обычно эти показатели определяют экспертным методом, используя способ опроса представителей руководящего звена предприятия и специально приглашенных специалистов. Здесь есть свои сильные и слабые стороны. С одной стороны, кумулятивный метод дает возможность максимально учесть опасности для конкретной фирмы в сложившихся условиях. С другой – субъективные выводы экспертов могут оказаться ошибочными, что отрицательно скажется на внедрении инициативы.

В последнее время для повышения уровня объективности при оценивании потенциальных опасностей оценочными фирмами разрабатываются методические рекомендации. В частности, предложена методика оценки размера компании, на основании средней стоимости капитала предприятий с открытыми данными, выпускающих схожий ассортимент продукции.

Пример расчета ставки дисконтирования

Попробуем рассчитать ставку дисконта, исходя из таких параметров. Компания по производству бытовой техники собирается организовать производство и реализацию своей продукции в нескольких регионах России. Половина капитала собственная, остальные деньги заемные. Ожидаемый срок реализации инициативы – 3 года.

Сначала остановимся на базовом показателе – размере безрисковой ставки. Учитывая, что кредит будет оформлен в коммерческом банке, за основу лучше брать средний процент по депозитам долгосрочным в надежных финансовых учреждениях. Предположим, это 9% годовых.

Страновой фактор во внимание не принимаем, поскольку проект реализуется внутри страны и все возможные конкуренты подвержены тем же опасностям, что и рассматриваемая фирма.

После этого вычисляем с помощью руководителей начинания рисковые надбавки:

  • Размер фирмы средний, масштаб – межрегиональный, поэтому установим премию 2%, исходя из стандартного диапазона по этому критерию 0-3%.
  • Финансовая структура. Поскольку половина инвестиций взята в кредит, а ликвидность невысока, то логично будет добавить к показателю 3%.
  • Диверсификация товарная – предполагается выпуск 4 видов продукции, поэтому риск снижен (1%). Диверсификация территориальная – планируется охватить 3-4 региона, чего недостаточно для устойчивого положения компании на рынке (2%). Общая премия составит 3%.
  • Диверсификация клиентской базы. Предприятие будет выпускать новую продукцию, ориентированную в основном на индивидуального потребителя. Наличие крупных оптовых покупателей не ожидается. Опасности среднего уровня (2%).
  • Прогнозируемость получения дохода и выхода на рентабельность. Товар имеет хорошие потребительские характеристики и может конкурировать по ценовым показателям с аналогичной продукцией других компаний. Однако для разворачивания маркетинговой стратегии требуется время, что может уменьшить доходность фирмы на начальном этапе. Надбавка 1,5%.
  • Качество менеджмента и партнеров. Здесь можно взять усредненную величину показателя, поскольку точно определить ее затруднительно (2,5%).
  • Иные специфические опасности. Учитывая насыщенность рынка конкурентной продукцией и большого количества игроков, целесообразно применить средний показатель, близкий к среднему (2,2%).

Итак, имея все необходимые критерии, определяем величину ставки дисконта для нашей компании:

Rе = Rf (9%) + Rp (0%) + С1 (2%) + С2 (3%) + С3 (3%) + С4 (2%)+ С5 (1,5%) + С6 (2,5%) + С7 (2,2%) = 25,2%

Следовательно, размер ставки дисконтирования составляет в нашем случае 25,2% или округленно 25%. Исходя из этого, нужно рассматривать перспективы проекта и возможность получить прибыль. Однако не следует забывать и еще об одном параметре – инфляции. Если прибавить к полученному результату еще и темп инфляции (5,38% в 2016 году), то ставка повысится до 30,58%.

Метод кумулятивного построения ставки дисконта используется тогда, когда риски бизнеса (наблюдаемая колеблемость доходов с него) вызываются прежде всего несистематическими рисками оцениваемого бизнеса. Признаком этого является то, что доходы с бизнеса фактически сильно колеблются (показатель является большим, чем 20-30%), а коэффициент «бета», характерный для отрасли, в которой специализируется предприятие, незначительно больше или даже меньше единицы.
Метод кумулятивного построения учитывающей риски бизнеса ставки дисконта отличается от «модели оценгси капитальных активов* тем, что в структуре этой ставки к номинальной безрисковой ставке ссудного процента Я прибавляется совокупная премия Д за инвестиционные риски, которая состоит из премий за отдельные относящиеся именно к данному проекту несистематические риски. Формула для индивидуальной ставки дисконта г тогда выглядит так:

где } = 1,...,] - множество учитываемых в данном инвестиционном проекте факторов несистематического риска;
^ - премия за отдельный несистематический риск по фактору риска с номером;;
(О*) - поправки на (премии за) «полусистематические» риски рассматривались выше (связаны с вложениями в малый бизнес, характером [закрытым] компании и страны инвестирования, эти поправки разумны при любом из способов расчета ставки дисконта).
Обычно в числе факторов несистематического риска инвестирования, на наличие которых проверяют оцениваемый бизнес в рамках метода кумулятивного построения ставки дисконта, выделяют риски:
недостаточной финансовой устойчивости фирмы (риски недостаточного обеспечения оборота собственными оборотными средствами, недостаточного покрытия краткосрочной задолженности ликвидными текущими активами и всей суммой ликвидных активов и т. д.);
повышенной доли краткосрочной задолженности в структуре капитала предприятия;
повышенной доли постоянных расходов в операционных издержках фирмы;
«ключевой фигуры» в составе менеджеров предприятия (или контролирующих его инвесторов) - т. е. наличия ее как таковой (что создает предпосылки для обострения на предприятии так называемой «агентской проблемы» в отношениях между акционерами и менеджментом, способным нанести ущерб интересам акционеров, вплоть до проведения запрещенных законом «инсайдерских операций» (см. более подробно: Валдайцев С. В. Стратегии инвесторов предприятияи «агентская проблема». СПб., 1994) или ее непредсказуемости, недобросовестности, некомпетентности и т. п.;
недостаточной диверсифицированное ти продукции (хозяйственной деятельности) предприятия;
недостаточной диверсифицированности рынков сбыта предприятия;
» недостаточной диверсифицированности источников приобретения покупных ресурсов (включая труд);
контрактов, заключаемых предприятием для реализации своих продуктовых линий (в части приобретения покупных ресурсов, услуг и продажи своей продукции), включая риски недобросовестности, неплатежеспособности, в том числе проявляющейся в течение действия контракта, а также юридической недееспособности контрагентов по контрактам;
узости набора источников финансирования (особенно в случаях неформирования надлежащего амортизационного фонда и его недоиспользования как важнейшего источника самофинансирования, недооценки важности привлеченных средств, неиспользования финансового лизинга и других прогрессивных схем финансирования).
Все перечисленные риски, будучи несистематическими, характеризуют не рискованность бизнеса как рода деятельности, а рискованность управления предприятием (фирмой), ведущим бизнес. Именно она тогда и влияет на колеблемость (нестабильность) доходов с бизнеса на данном предприятии и для его владельцев (при зачастую общем высоком в среднем за длительный период уровне доходов).
Например, недостаточная финансовая устойчивость реализующего бизнес предприятия (главный несистематический риск бизнеса), связанная с повышенной долей заемных (а не собственных) оборотных средств и объясняющаяся нацеленностью менеджмента фирмы на увеличение в среднем достигаемой доходности ее операций при положительном кредитном («производственном») рычаге по текущим операциям предприятия (когда рентабельность продукции выше ставки процента по финансирующим оборот кредитам), приводит к меньшей стабильности остающихся для распределения акционерам чистых доходов. Любой срыв по контрактам с поставщиками покупных ресурсов вызовет необходимость уменьшить эти доходы на суммы штрафных санкций по просроченным краткосрочным кредитам, к необходимости использовать и затем пополнять резервные фонды и др.
Повышенная доля заемного капитала в капитале предприятия (в том числе и слишком большая долгосрочная его задолженность) - что также является следствием сознательных действий менеджеров по привлечению кредитов на финансирование выгодных инвестиционных проектов - приведет к тому, что на одни будущие периоды придется пониженное бремя погашения основной части разных долгов, а на другие - повышенная. Это также обусловит нестабильность чистых доходов, остающихся в разные будущие периоды для распределения владельцам бизнеса (не говоря о нестабильности объявляемых чистых прибылей, которая предопределит высокую колеблемость курсовой стоимости акций открытой компании и нестабильность возможного для их держателей курсового выигрыша).
Признаки наличия отдельных основных из списка перечисленных несистематических рисков бизнеса можно выделить в следующие группы:
По риску недостаточной финансовой устойчивости предприятия.
Более низкие, чем в среднем по Отрасли (по предприятиям, специализирующимся на том же продукте), коэффициенты текущей и немедленной ликвидности предприятия (отношения соответственно всех собственных и ликвидных собственных оборотных средств фирмы к ее краткосрочной задолженности). При этом среднеотраслевые (нормальные для отрасли) значения этих коэффициентов целесообразно вычислять по публикуемым балансовым отчетам только тех открытых компаний отрасли, которые признаются финансово здоровыми и привлекательными для инвестиций не какими-либо экспертами, а фондовым рынком (значит, и их финансовые коэффициенты признаются нормальными для отрасли), что выражается в стабильности или даже повышении рыночной стоимости их акций (в постоянных ценах). Даже если цены на всем фондовом рынке понижаются, акции таких компаний должны падать в меньшей степени.
В части риска повышенной доли долгосрочной задолженности в структуре капитала предприятия.
Более высокая, чем в среднем по отрасли (по признаваемым фондовым рынком стабильно финансово здоровыми открытым компаниям), доля заемного капитала в совокупном капитале предприятия.
Численным признаком наличия двух охарактеризованных выше рисков может рассматриваться также повышенное, по сравнению со среднеотраслевым, значение так называемого финансового рычага (ФР) предприятия, который рассчитывается как:
ФР.[Ы] /[м]
ФР I п 1/1 До V Гд,-дР1 , . , .
где --- - среднее годовое (в квартал, месяц) изменение (в долях единицы) дохода I До Хр
с бизнеса (например, операционной прибыли предприятия) за ряд предшествующих периодов;
Д1 и До - годовой (квартальный, месячный) доход с бизнеса соответственно на конец и начало каждого из предшествующих периодов; в качестве получателя этих доходов здесь рассматривается оцениваемое предприятие;
Гг,-У0~)
! --- 1 - среднее годовое (в квартал, месяц) изменение (в долях единицы) дохода
с осуществляющего бизнес предприятия, который получают акционеры (владельцы обыкновенных акций) предприятия (в виде дивидендов, повышения цен на акции); У\ и Уо - годовой (квартальный, месячный) доход акционеров с осуществляющего бизнес предприятия соответственно на конец и начало каждого из предшествующих периодов.
В показателе финансового рычага, как это видно из приведенной формулы, уже различают доход от бизнеса для предприятия (фирмы), которое его ведет, и для владельцев предприятия (фирмы). При этом данный показатель отражает меру неопределенности доходов акционеров, зависящую для них не столько от меры нестабильности доходов от самого бизнеса, сколько от того, можно ли, опираясь на выявившийся уровень последней и ожидаемые доходы от бизнеса, прогнозировать уровень доходов акционеров предприятия, которое получает доходы от бизнеса.
Если финансовая неустойчивость предприятия и потребность в дополнительных заимствованиях для покрытия потребности в погашении имеющихся долгов слишком велики, то трудно предсказуемым оказывается то, какие в этом случае суммы из прибыли предприятия должны будут направляться на пополнение и увеличение резервных фондов фирмы. Доля доходов от бизнеса, которая будет реинвестироваться на поддержание и развитие бизнеса, тоже оказывается трудно прогнозируемой (особенно для мелких акционеров, не влияющих на соответствующие решения совета директоров и общего собрания акционеров). Все это и увеличивает меру неопределенности и нестабильности доходов акционеров. Поэтому, чем выше показатель финансового рычага, тем более рискованным для владельцев осуществляющего бизнес предприятия оказываются их инвестиции в данное предприятие.
III. По риску повышенной доли постоянных расходов в операционных издержках фирмы.
Повышенное по сравнению со среднеотраслевой величиной значение операционного рычага (ОР) предприятия или самого бизнеса. Показатель операционного рычага устанавливается по формуле
ГДгДо! где I --- - см. выше;
I 1 ¦ ° 1 - среднее годовое (в квартал, месяц) изменение (в долях единицы) выручки
I- Во 4
(объема реализации) по оцениваемому бизнесу за ряд предшествующих периодов; В1 и Во - годовая (квартальная, месячная) выручка от продаж продукции (услуг) соответственно на конец и начало каждого из предшествующих периодов.
Показатель операционного рычага представляет собой меру чувствительности (эластичности) доходов от бизнеса к изменению (особенно к уменьшению) объема продаж продукции, которое может произойти в результате конкуренции на рынках сбыта продукции. Если предприятие работает на достаточно конкурентных рынках, то операционный рычаг бизнеса указывает, таким образом, на то, в какой мере стабильность доходов предприятия защищена от вероятных подобных сравнительно незначительных успехов или неуспехов в конкуренции.
Чем выше операционный рычаг, тем больше риск того, что даже вследствие х незначительных потерь в объеме продаж (потери всего одного клиента, уменьшения продаж всего на один процент и т. д.) предприятие потеряет в прибылях настолько много, что они резко понизятся или даже превратятся в убытки.
Операционный рычаг предприятия оказывается наиболее высоким, когда по своему абсолютному размеру и доле в общих операционных расходах постоянные издержки предприятия (затраты, не зависящие от объема выпуска и продаж про-дукции, - арендная плата, налог с имущества, повременная заработная плата персонала, административные расходы и др.) настолько велики, что объем продаж, обес-печивающий безубыточность бизнеса («порог нулевой рентабельности»), незначи-тельно меньше фактического и доступного предприятию объема продаж. При этом доступность предприятию того или иного объема продаж определяется как его про-изводственной мощностью, так и долей на рынке (см. подробнее в литературе, по-священной анализу условий безубыточности, напр.: Валдайцев С. 5. Управление инновационным бизнесом. М., 1999. Гл. 4 и 5.).
По риску «ключевой фигуры».
Наличие «ключевой фигуры» в менеджменте предприятия или отсутствие четкой и «прозрачной» системы разделения и делегирования полномочий в управлении предприятием (а также недостаточность управленческого резерва).
В части недостаточной диверсифицированности продукции (хозяйственной деятельности).

ор=ГД,-До1
Отсутствие - наряду с одной, возможно, высокоприбыльной - других освоенных видов продукции, которая в относительно небольших масштабах выпускается и продается параллельно с основной продукцией. Риск здесь выражается в том, что в случае неблагоприятного изменения конъюнктуры по основной продукции пред
приятие не сможет быстро и с меньшими затратами переспециализироваться на выпуск иной продукции. Это можно сделать именно тогда, когда фирма ранее освоила технологии выпуска прочей продукции и уже сколь-либо продвинулась в создании сети ее сбыта.
Диверсификация хозяйственной деятельности (с сохранением специализации на профильной прибыльной продукции) обычно считается основным (в краткосрочном плане) способом снижения несистематических рисков бизнеса, так как она, как правило, требует гораздо меньших затрат средств и времени по сравнению, например, с уменьшением доли заемного капитала, повышением ликвидности предприятия (требуют изыскания значительных дополнительных собственных основных и оборотных средств) или устранением риска «ключевой фигуры» (связанным с коренной реформой менеджмента).
VI. По риску недостаточной диверсифицированности рынков сбыта предприятия.
Слишком большая доля продаж, осуществляемых в одном регионе, стране или на одном сегменте рынка. При этом предприятие оказывается зависимым от состояния платежеспособности покупателей на данной территории, от общей экономической ситуации в одном регионе или стране (особенно это касается потребительских товаров и услуг), от усиления там конкуренции и пр.
Оценка перечисленных рисков должна приводить к определению соответствующих премий за эти риски. Такое определение проводится экспертно. При этом ориентиром могут служить статистические сведения (по данным опросов), имеющиеся в части западной инвестиционной практики. Если их обобщить, то можно сказать, что премии^-за отдельные указанные несистематические риски бизнеса в промыш- ленно развитых странах Европы и США, как и премии и?22, находятся в интервале до пяти шестых от номинальной безрисковой ставки ссудного процента Л, которая присуща стране инвестирования.
Как правило, исчисляя ставку дисконта, консервативные (не склонные к рискам) инвесторы (оценщики) при обнаружении на осуществляющем бизнес предприятии признаков соответствующего несистематического риска выставляют за них премии по максимуму. Это означает, что применение метода кумулятивного построения ставки дисконта позволяет при желании резко завысить ставку дисконта и занизить оценку бизнеса. Поэтому непременным условием использования данного метода для учета рисков бизнеса является необходимость предварительно доказать, что несистематические риски действительно являются в оцениваемом бизнесе главными, что именно они определяют наблюдаемую либо ожидаемую колеблемость доходов с этого бизнеса.
Подобное доказательство может строиться на том, что колеблемость доходов с бизнеса (измеренная, к примеру, показателем б) сопровождается тем, что коэффициент р по профильной для бизнеса отрасли в стране или в мире невысок (незначительно больше единицы или даже меньше единицы). Тогда объяснить колеблемость доходов с бизнеса можно действительно только преобладающим влиянием на нее несистематических рисков. Если же складывается обратная ситуация, то применение метода кумулятивного построения ставки дисконта некорректно (если не сказать недобросовестно) и следует использовать модель оценки капитальных активов или иные подходы.

Введение 3

1. Метод кумулятивного построения ставки дисконта 5

1.1 Доходный подход как один из подходов, используемых для оценки предприятия (бизнеса) 5

1.2 Определение ставки дисконта 10

1.3 Метод кумулятивного построения ставки дисконта 15

2. Проектная часть 26

2.1. Краткая характеристика предприятия 26

2.2. Особенности предприятия как объекта оценки стоимости его бизнеса39

2.3. Оценка стоимости бизнеса компании 43

2.4. Разработка направлений повышения стоимости компании 47

Заключение 51

Библиографический список литературы 53


Введение

Оценка стоимости любого объекта собственности представляет собой упорядоченный, целенаправленный процесс определения в денежном выражении стоимости объекта с учетом потенциального и реального дохода, приносимого им в определенный момент времени в условиях конкретного рынка.

Объектом оценки является любой объект собственности в совокупности с правами, которыми наделен его владелец. Это может быть бизнес, компания, предприятие, фирма, банк, отдельные виды активов, как материальных, так и нематериальных.

Оценку бизнеса осуществляют с позиций трех подходов:

доходного

затратного

сравнительного

Доходный подход к оценке рыночной стоимости фирмы заключается в анализе денежного потока или дохода для оценки ее существующего и будущего потенциала. Он позволяет оценить текущие и будущие доходы, приносимые активами компании.

Этот подход включает несколько методов, применяемых в различных ситуациях. Наиболее широкое применение в рамках доходного подхода получил метод дисконтирования денежных потоков.

Данный метод оценки является наиболее приемлемым с точки зрения инвестиционных мотивов, поскольку любой инвестор, вкладывающий деньги в действующие предприятия, в конечном счете, покупает не набор активов, а поток будущих доходов, позволяющий ему окупить вложенные средства и получить прибыль.

При проведении оценки предприятия данным методом производят расчет ставки дисконта, которую, в свою очередь, также можно рассчитать различными методами, в зависимости от того, какой тип денежного потока используется для оценки в качестве базы расчета. Одним из этих методов является метод кумулятивного построения ставки дисконта.

Актуальность темы курсового проекта состоит в том, что в числе факторов несистематического риска инвестирования, на наличие которых проверяют оцениваемый бизнес в рамках метода кумулятивного построения ставки дисконта, выделяют определенный ряд рисков. Данные риски характеризуют не рискованность бизнеса как рода деятельности, а рискованность управления предприятием (фирмой), ведущим бизнес. Именно она тогда и влияет на колеблемость (нестабильность) доходов с бизнеса на данном предприятии и для его владельцев.

Основной целью курсового проекта является закрепление теоретических знаний, полученных при изучении дисциплины, а также развитие практических навыков организации и формирования системы управления стоимостью компании.

В соответствии с данной целью в курсовом проекте были поставлены следующие задачи:

Рассмотреть теоретические аспекты, касающиеся содержания метода кумулятивного построения ставки дисконта;

Дать краткую характеристику ОАО «Белгородский цемент»;

Изучить особенности предприятия как объекта оценки стоимости его бизнеса;

Произвести оценку стоимости бизнеса компании;

Разработать направления повышения стоимости компании.

Объектом исследования является ОАО "Белгородский цемент".

Данный курсовой проект выполнен на базе информации, полученной из учебной и научной литературы отечественных и зарубежных авторов, а также из других источников: периодических изданий, средств массовой информации, данных бухгалтерской отчетности предприятия.


1. Метод кумулятивного построения ставки дисконта

1. 1 Доходный подход как один из подходов, используемых для оценки предприятия (бизнеса)

Существуют три основных подхода к оценке стоимости компаний. Это:

Доходный подход;

Затратный подход;

Сравнительный подход.

Каждый подход позволяет подчеркнуть определенные характеристики объекта. Так, при оценке с позиции доходного подхода главным является доход как основной фактор, определяющий величину стоимости объекта. Чем больше доход, приносимый объектом оцен­ки, тем больше величина его рыночной стоимости при прочих равных условиях. При этом имеют значение продолжительность периода получения возможного дохода, степень и вид рисков, сопровождающих данный процесс.

Доходный подход - это определение текущей стоимости будущих доходов, которые возникнут в результате использования собственности и возможной дальнейшей ее продажи. В данном случае применяется оценочный принцип ожидания.

Это наиболее распространенный подход в оценке бизнеса в зарубежных странах. Использование его в российских условиях имеет некоторые особенности. Прежде всего, необходимо рассчитать реальные денежные потоки предприятия. Для этого надо узнать реальные доходы и расходы, а не использовать только балансовые данные. В доходах, прежде всего надо обратить внимание на реализацию продукции, не проходящей по балансу (обращая внимание на реальную цену ее реализации). В расходах надо учесть реальную стоимость приобретения сырья и энергоресурсов, а также реальную заработную плату.

Хотя, как правило, доходный подход является наиболее приемлемым для оценки бизнеса, полезно бывает использовать также сравнительный и затратный подходы. В некоторых случаях они являются более точными и эффективными.

В целом же все три подхода взаимосвязаны. Каждый из них предполагает использование различных видов информации, получаемой на рынке. Например, основными для затратного подхода являются данные о текущих рыночных ценах на материалы, рабочую силу и другие элементы затрат. Доходный подход требует использования коэффициентов капитализации, которые также рассчитываются по данным рынка.

При выборе подхода перед оценщиком открываются различные перспективы. Хотя эти подходы основываются на данных, собранных на одном и том же рынке, каждый имеет дело с различными аспектами рынка. На идеальном рынке все три подхода должны привести к одной и той же величине стоимости. Однако большинство рынков являются несовершенными, предложение и спрос не находятся в равновесии. Потенциальные пользователи могут быть неправильно информированы, производители могут быть неэффективны. По этим, а также и по другим причинам данные подходы могут давать различные показатели стоимости.

Каждый из трех подходов предполагает использование при оценке присущих ему методов. Доходный подход предполагает при оценке использование двух методов: метода капитализации и метода дисконтирования денежных потоков (рис. 1.1).


Рис. 1.1. Методы доходного подхода

Рассмотрим данные методы более подробно.

Метод капитализации определяет поток дохода и преобразует его в текущую стоимость путем применения нормы капитализации, то есть коэффициента капитализации:

Рыночная стоимость бизнеса = чистый доход / коэффициент капитализации

Числитель данной формулы, т.е. чистый доход, как правило, представлен среднегодовым значением прибыли предприятия до вычета налогов. Коэффициент капитализации «представляет собой такую величину, что частное от деления прибыли на нее равно капиталу, который дает норму при­были, определяемую ставкой капитализации», то есть, можно сказать, что это норма прибыли. Коэффициент капитализации при расчете стоимости должен отражать существующую ситуацию на рынке, следовательно, состоять из текущих рыночных данных.

Как правило, метод капитализации чисто­го дохода применяется тогда, когда ожидается, что будущие чистые доходы будут приблизительно равны текущим или темпы их роста будут умеренными и предсказуемыми, а также, когда имеется достаточно надежных данных, дающих возможность разумно оценить денежный поток.

Основные этапы практического применения метода капитализации:

Анализ финансовой отчетности, ее нормализация и трансформация (при необходимости);

Выбор величины прибыли, которая будет капитализирована;

Расчет адекватной ставки капитализации;

Определение предварительной величины стоимости;

Проведение поправок на наличие нефункционирующих активов (если таковые имеются);

Проведение поправок на контрольный или неконтрольный характер оцениваемой доли, а также на недостаток ликвидности.

Метод дисконтирования денежных потоков. Этот метод также получил широкое распространение в зарубежной, а в последние годы и в отечественной практике оценки. Экономически он трактуется как приведение денежных потоков к определенному моменту оценки. Чаще всего процедура определения стоимости бизнеса сводится к определению ежегодных денежных потоков в течение ряда лет и остаточной стоимости к концу срока (проектного периода). Далее определяется текущая стоимость всех будущих поступлений с применением соответствующей нормой дисконтирования. Ставка дисконтирования должна соответствовать определенному виду денежного потока.

При этом различают:

денежные потоки для собственного капитала и на бездолговой основе (для собственного и заемного капитала);

денежные потоки реальные (не включающие инфляцию);

номинальные денежные потоки (учитывающие инфляционный процесс).

Рассмотренный метод удобен для оценки бизнеса, зависящего от определенного контракта, и для оценки молодых компаний, однако, «лимитированный срок ожидаемых денежных поступлений может явиться произвольным и нереалистичным ограничением», что снижает ценность данного метода для оценки экономического потенциала.

Доходный подход может быть использован для характеристики таких элементов экономического потенциала как производственный, трудовой, инновационный.

Основные этапы оценки предприятия методом дисконтированных денежных потоков:

Выбор модели денежного потока;

Определение длительности прогнозного периода;

Ретроспективный анализ и прогноз валовой выручки от реализации;

Анализ и прогноз расходов;

Анализ и прогноз инвестиций;

Расчет величины денежного потока для каждого года прогнозного периода;

Определение ставки дисконта;

Расчет величины стоимости в постпрогнозный период;

Расчет текущих стоимостей будущих денежных потоков и стоимости в постпрогнозный период;

Внесение итоговых поправок.

Анализируя доходный подход к оценке бизнеса и имеющиеся методы, можно выявить их положительные и отрицательные стороны (табл. 1.1).

Таблица 1.1

Положительные и отрицательные стороны методов оценки бизнеса, входящих в доходный подход

Методы доходного подхода Положительные стороны Отрицательные стороны

1. Метод капитализации

дисконтирования денежных потоков

Отражает фактическую рыночную ситуацию и позволяет корректировать данные к конкретной ситуации.

Единственный метод, учитывающий ожидания относительно цен, затрат, инвестиций и т.д.; Включает рыночный аспект, поскольку требуемая ставка доходности учитывает рыночную ситуацию; Обеспечивает измерения экономического устаревания; Наиболее полно отражает интересы собственника и инвестора.

Не универсальность метода, т.е. возможность применения не для всех предприятий, а также проблемы с получением данных для сравнительного анализа (определение прибыли, ставки капитализации).

Срок ожидаемого денежного потока может быть нереалистичным; Трудности при выборе прогноза.

1. 2 Определение ставки дисконта

Как было рассмотрено выше, одним из этапов оценки предприятия методом дисконтированных денежных потоков является определение ставки дисконта.

С технической, т. е. математической, точки зрения ставка дисконта - это процентная ставка, используемая для пересчета будущих потоков доходов в единую величину текущей (сегодняшней) стоимости, являющуюся базой для определения рыночной стоимости бизнеса.

В экономическом смысле в роли ставки дисконта выступает требуемая инвесторами ставка дохода на вложенный капитал в сопоставимые по уровню риска объекты инвестирования или - это требуемая ставка дохода по имеющимся альтернативным вариантам инвестиций с сопоставимым уровнем риска на дату оценки.

Ставка дисконта, или стоимость привлечения капитала, должна рассчитываться с учетом трех факторов:

1. Наличие у многих предприятий различных источников привлекаемого капитала, которые требуют разных уровней компенсации;

2. Необходимость учета для инвесторов стоимости денег во времени;

3. Фактор риска или степень вероятности получения ожидаемых в будущем доходов.

Существуют различные методики определения ставки дисконта, наиболее распространенными из которых являются:

для денежного потока для собственного капитала - модель оценки капитальных активов (САРМ - Сapital Asset Pricing Model) и метод кумулятивного построения;

для денежного потока для всего инвестированного капитала - модель средневзвешенной стоимости капитала (WАСС - Weighted Average Cost of Capital).

Расчет ставки дисконта зависит от того, какой тип денежного потока используется для оценки в качестве базы:

для денежного потока для собственного капитала применяется ставка дисконта, равная требуемой собственником ставке отдачи на вложенный капитал;

для денежного потока для всего инвестированного капитала при­меняется ставка дисконта, равная сумме взвешенных ставок отда­чи на собственные капитал и заемные средства (ставка отдачи на заемные средства является процентной ставкой банка по кредитам), где в качестве весов выступают доли заемных и собственных средств в структуре капитала. Такая ставка дисконта называется средневзвешенной стоимостью капитала.

В соответствии с моделью оценки капитальных активов САРМ, став­ка дисконта находится по формуле:

R = Rf + β (Rm – Rf) + S1 + S2 + C,

где R - требуемая инвестором ставка дохода (на собственный капитал);

Rf - безрисковая ставка дохода;

β - коэффициент (является мерой систематического риска, связанного с макроэкономическими и политическими процессами, происходящими в стране);

Rm - общая доходность рынка в целом (среднерыночного портфеля ценных бумаг);

S1 - премия для малых предприятий;

S2 - премия за риск, характерный для отдельной компании;

C - страновой риск.

Модель САРМ основана на анализе массивов информации фондового рынка, конкретно - изменений доходности свободно обращающихся акций. Применение модели для вывода ставки дисконта для закрытых компании требует внесения дополнительных корректировок.

В качестве безрисковой ставки дохода в мировой практике используется обычно ставка дохода по долгосрочным государственным долговым обязательствам (облигациям или векселям). Считается, что государство является самым надежным гарантом по своим обязательствам (вероятность его банкротства практически исключается). Однако, как показывает практика, в условиях России государственные ценные бумаги не воспринимаются как безрисковые. Для определения ставки дисконта в качестве безрисковой может быть принята ставка по вложениям, характеризующимся наименьшим уровнем риска (ставка по валютным депозитам в Сбербанке или других наиболее надежных банках). Можно также основываться на безрисковой ставке для западных компании, но в этом случае обязательно прибавление странового риска с целью учета реальных условий инвестирования, существующих в России. Для инвестора она представляет собой альтернативную ставку до­хода, которая характеризуется практическим отсутствием риска и высокой степенью ликвидности. Безрисковая ставка используется как точка отсчета, к которой привязывается оценка различных видов риска, характеризующих вложения в данное предприятие, на основе чего и выстраивается требуемая ставка дохода.

Коэффициент β представляет собой меру риска. Коэффициент β, оценивающий риски инвестирования в конкретный проект, может быть, опираясь на объективные реакции рынка, практически определен как:

коэффициент Vпредпр. / V рын., соотносящий за максимально возможный ретроспективный период размах колебаний в процентах от среднего отклонения за период (вариации от среднего или среднеквадратического) курса акций компании, куда вкладываются средства (Vпредпр.), по сравнению с размахом колебаний V рын. курса акций за тот же период в целом по предприятиям всех отраслей национальной экономики (для случая, когда средства инвестируются в открытое акционерное общество с ликвидными или хотя бы котируемыми акциями). При венчурном инвестировании во вновь создаваемое однопродуктовое предприятие такой случай на начальной стадии жизни предприятия нереален,

коэффициент V анал. предпр. / V рын., соотносящий также за максималь­но возможный прошлый период размах колебаний рыночной сто­имости акций (в том числе на внебиржевом рынке) аналогичных предприятий (предприятий с продуктом, являющимся ближайшим аналогом вновь осваиваемому, включая товары или услуги-заменители) по сравнению с размахом колебаний V рын. вокруг своего среднего значения в целом индекса акций на фондовом рынке за тот же период.

В мировой практике коэффициенты β обычно рассчитываются путем анализа статистической информации фондового рынка. Эта работа проводится специализированными фирмами. Данные о коэффициентах β публикуются в ряде финансовых справочников и в некоторых периодических изданиях, анализирующих фондовые рынки.

Дополнительная премия за риск вложения в малое предприятие (S1) объясняется недостаточной кредитоспособностью (отсутствием достаточных активов для имущественного обеспечения кредитов, которые могут планироваться для финансирования дальнейших капиталовложений по рассматриваемому проекту, а также для покрытия потребности в оборотных средствах и предвидимых поначалу убытков, - следовательно, ненадежностью финансового плана развития малого предприятия) и финансовой неустойчивостью предприятий с небольшим размером уставного капитала. Величина этой премий (уточняемая экспертно) может составлять до 75% от номинальной безрисковой ставки ссудного процента.

То же касается и численной величины премии за риск, характерный для отдельной компании (S2).

Дополнительную премию за страновой риск (С) в индивидуальной ставке дисконта следует учитывать независимо от того, является ли инвестор резидентом данной страны или иностранным резидентом. Этот риск для них одинаков. Для иностранных резидентов он будет отличаться лишь тогда, когда применительно к данной отрасли или в целом условия инвестирования для него, т. е. издержки трансакций и ограничения, дискриминационны либо, наоборот, более предпочтительны, чем для отечественных инвесторов (согласно современному отечественному законодательству более вероятным все же является второе).

Страновой риск обычно усматривается в случаях:

конфискации имущества (утери прав собственности при выкупе их по цене ниже рыночной или той, которая обосновывалась текущей стоимостью ожидавшихся от использования этих прав денежных потоков);

непредвидимого изменения законодательства, приводящего (например, при изменении налогов) к уменьшению ожидаемых доходов;

смены персонала в органах государственного и местного управления, трактующего законодательство непрямого действия (готовящего подзаконные нормативные акты, принимающего оперативные решения на основе содержащих противоречия или недоработанных законов и нормативных актов).

Метод кумулятивного построения рассматриваемой индивидуальной ставки дисконта отличается от модели оценки капитальных активов лишь тем, что в структуре этой ставки к номинальной безрисковой ставке ссудного процента прибавляется совокупная премия за инвестиционные риски, которая состоит из премий за отдельные «несистематические», относящиеся именно к данному проекту, риски.

В соответствии с моделью WАСС, ставка дисконта рассчитывается по формуле:

WACC = kd (1 – tc) wd + kp wp + ks ws

где kd - стоимость привлечения заемного капитала;

tc - ставка налога на прибыль предприятия;

kp - стоимость привлечения акционерного капитала (привилегированные акции);

ks - стоимость привлечения акционерного капитала (обыкновенные акции);

wd - доля заемного капитала в структуре капитала предприятия;

wp - доля привилегированных акций в структуре капитала предпри­ятия;

ws -доля обыкновенных акций в структуре капитала предприятия.

Пример. Рыночная стоимость обыкновенных акций предприятия составляет 450 000 долл., привилегированные акции составляют 120 000 долл., а общий заемный капитал 200 000 долл. Стоимость собственного капитала равна 14%, привилегированных акции - 10%, а облигаций предприятия - 9%. Необходимо определить взвешенную среднюю сто­имость капитала компании при ставке налога на прибыль t = 30%.

Вычислим сначала доли каждой компоненты капитала:

Wd = 200 000 / 770 000 = 25,97%;

Wр = 120 000 / 770 000 = 15,58%;

Ws = 450 000 / 770 000 = 58,45%.

Определяем взвешенную среднюю стоимость капитала (табл. 1.2)

Таблица 1.2

Определение взвешенной средней стоимости капитала

1. 3 Метод кумулятивного построения ставки дисконта

Метод кумулятивного построения ставки дисконта используется тогда, когда риски бизнеса (наблюдаемая колеблемость доходов с него) вызываются, прежде всего, несистематическими рисками оцениваемого бизнеса. Признаком этого является то, что доходы с бизнеса фактически сильно колеблются (величина показателя превышает 20-30%), а коэффициент «бета», характерный для отрасли, в которой специализируется предприятие, незначительно больше или даже меньше единицы.

Метод кумулятивного построения учитывающей риски биз­неса ставки дисконта отличается от модели оценки капитальных активов тем, что в структуре этой ставки к номинальной безрисковой ставке ссудного процента R прибавляется совокупная премия за инвестиционные риски, которая состоит из премий за отдельные относящиеся именно к данному проекту несистематические риски.

Формула для индивидуальной ставки дисконта i тогда выглядит так:

где - множество учитываемых в данном инвестиционном проекте факторов несистематического риска;

Премия за отдельный несистематический риск по фактору риска с номером j;

Поправки на (премии за) риски вложения в малый бизнес, характер (закрытой) компании и страны инвестирования. Эти поправки разумны при любом из способов расчета ставки дисконта.

Обычно в числе факторов несистематического риска инве­стирования, на наличие которых проверяют оцениваемый биз­нес в рамках метода кумулятивного построения ставки дискон­та, выделяют риски:

недостаточной финансовой устойчивости фирмы (риски недостаточного обеспечения оборота собственными оборотными средствами, недостаточного покрытия краткосрочной задолженности ликвидными текущими активами и всей суммой ликвидных активов и пр.);

повышенной доли долгосрочной задолженности в струк­туре капитала предприятия;

повышенной доли постоянных расходов в операционных издержках фирмы;

ключевой фигуры в составе менеджеров предприятия (или контролирующих его инвесторов), т.е. наличия ее как таковой (что создает предпосылки для обострения на предприятии так называемой «агентской проблемы» в отношениях между акционерами и менеджментом, способным нанести ущерб интересам акционеров, вплоть до проведения запрещенных законом инсайдерских операций или ее непредсказуемости, недобросовестности, некомпетентности и т.п.;

недостаточной диверсифицированности продукции (хозяйственной деятельности) предприятия;

недостаточной диверсифицированности рынков сбыта предприятия;

недостаточной диверсифицированности источников при­обретения покупных ресурсов (включая труд);

контрактов, заключаемых предприятием для реализации своих продуктовых линий (в части приобретения покупных ре­сурсов, услуг и продажи своей продукции), включая риски недобросовестности, неплатежеспособности, в том числе проявляющейся в течение действия контракта, а также юридической недееспособности контрагентов по контрактам;

узости набора источников финансирования (особенно в случаях неформирования надлежащего амортизационного фонда и его недоиспользования как важнейшего источника самофинансирования, недооценки важности привлеченных средств, неиспользования финансового лизинга и других прогрессивных схем финансирования).

Все перечисленные риски, будучи несистематическими, характеризуют не рискованность бизнеса как рода деятельности, а рискованность управления предприятием (фирмой), ведущим бизнес. Именно она тогда и влияет на колеблемость (нестабильность) доходов с бизнеса на данном предприятии и для его владельцев (при зачастую общем высоком в среднем за длительный период уровне доходов).

Например, недостаточная финансовая устойчивость реализующего бизнес предприятия (главный несистематический риск бизнеса), связанная с повышенной долей заемных (а не собственных) оборотных средств и объясняющаяся нацеленностью менеджмента фирмы на увеличение в среднем достигаемой доходности ее операций при положительном кредитном («производственном») рычаге по текущим операциям предприятия (когда рентабельность продукции выше ставки процента по финансирующим оборот кредитам), приводит к меньшей стабильности остающихся для распределения акционерам чистых доходов.

Любой срыв по контрактам с поставщиками покупных ресурсов вызовет необходимость уменьшить эти доходы на суммы штрафных санкций по просроченным краткосрочным креди­там, использовать и затем пополнять резервные фонды и др.

Повышенная доля заемного капитала в капитале предпри­ятия (слишком большая долгосрочная его задолженность), что также является следствием сознательных действий менеджеров по привлечению кредитов на финансирование выгодных инвестиционных проектов, приведет к тому, что на одни будущие периоды придется пониженное бремя погашения основной части разных долгов, а на другие - повышенное. Это также обусловит нестабильность чистых доходов, остающихся в разные будущие периоды для распределения владельцам бизнеса (не говоря о нестабильности объявляемых чистых прибылей, которая предопределит высокую колеблемость курсовой стоимости акций открытой компании и нестабильность возможного для их держателей курсового выигрыша).

В процессе подготовки финансовых проектов необходимо проводить расчеты будущей прибыли от инвестиционных вложений. Процедура расчетов довольно проста. Взяли сумму инвестиций, рассчитали приблизительную сумму предстоящих расходов и получили некий остаток, который принято называть денежным потоком за определенный период. Дальше дело обстоит сложнее. Все планируемые денежные потоки нужно определить в сумме на текущую дату. Вы ведь не думаете, что инфляция может стоять на месте, и через несколько лет деньги будут иметь ту же ценность. Вот здесь-то и необходимо произвести расчет ставки дисконтирования.

Эта ставка дает возможность привести суммарную стоимость будущих денежных поступлений в текущую стоимость на дату момента проведения анализа финансовых вложений.

Как определить ставку дисконтирования

Ставка, которая позволяет определить размер денежного потока по отношению к настоящему времени, содержит в себе несколько составляющих. Вообще, определение этого показателя возможно при помощи следующих методов:

  1. Кумулятивный метод наиболее понятен и прост. Рассчитать ставку может даже начинающий финансист или оценщик.
  2. Укрупненный метод имеет в основе достаточно сложную формулу и людей, незнакомых с математикой, поначалу пугает. Но главное в том, чтобы разобраться в составляющих и выстроить четкую картину расчета.

Ниже рассмотрим методы расчета ставки дисконтирования и определим достоинства и недостатки каждого.

Кумулятивный метод

Несмотря на название, этот метод определения довольно прост и особенно любим начинающими оценщиками. Суть его заключается в том, что ставка сама по себе состоит из нескольких компонентов, таких, как всевозможные риски, текущие ставки Центрального банка или ставки по депозитам банков. Все эти данные, необходимые для определения, можно без труда найти в открытой информации, на сайтах банков, в литературе по оценочной деятельности.

СД = БС+Рс+Ро+Ру+Рн

СД – ставка дисконтирования

БС – базовая ставка Центрального Банка, установленная для облигаций государственного займа

Рс – риск, определяемый для данной страны

Ро – риск, который присущ деятельности для данной отрасли (промышленность, торговля, услуги)

Ру – риск, возникающий при недостатках управления (плохой менеджмент)

Рн – риск возможной неликвидности (низкой стоимости) будущего проекта.

Вот примерная база для расчета. Составляющих в этой формуле может быть и больше. Методы определения ставки кумулятивным подходом предполагают, что в расчеты могут быть добавлены дополнительные риски. Например, при определении доходности объекта коммерческой недвижимости, учитываются такие риски, как расположение объекта, посещаемость площадей клиентами, риск недополучения прибыли ввиду отсутствия арендаторов.

Далее о том, как определить величину каждого риска

1. Базовая ставка, которая является краеугольным камнем в расчетах, берется из открытых источников, публикуемых на сайте Центрального Банка. Как правило, за основу чаще всего берется базовая ставка по облигациям государственного займа, так как именно государственные ценные бумаги подвержены минимальным рискам при низкой доходности. Не возбраняется использовать в расчетах средневзвешенное значение процентных ставок по банковским депозитам. При этом следует учитывать, на какой срок вы составляете прогноз. Если предполагается расчет на длительное время, необходимо брать за основу ставки по долгосрочным вкладам (при этом рисковая составляющая снижается). Если расчет производится для короткого периода (до 1 года), необходимо воспользоваться данными по краткосрочным депозитам (ставка риска будет выше).

2. Риск, присущий ведению бизнеса в отдельно взятой стране, определяется субъективно исходя из данных о поведении официальных властей государства. Для этого нужно сравнить доходы от обращения облигаций корпораций и государственного займа. Разница и будет составлять размер риска.

3. Определение отраслевого риска производится исходя из сопоставления доходности по гособлигациям и доходностью по отраслевым ценным бумагам. Все данные можно найти на фондовой бирже. Если необходимо проанализировать риск, присущий, например, отрасли сельскохозяйственной промышленности, достаточно зайти на биржу и собрать данные о доходности акций в данной отрасли. Если доходность корпоративных бумаг выше, чем государственных, есть вероятность высокой рисковой составляющей данного проекта.

Виды дополнительных рисков

Хотите произвести расчет ставки дисконтирования, пример можете взять следующий: нужно определить ставку для определенного предприятия пери расчете возможных финансовых вливаний. На самом деле не так уж важно, для каких целей.

Берем за основу базовую ставку, которая состоит из средневзвешенного показателя процентных ставок по долгосрочным депозитам Сберегательного банка. Допустим, цифра составляет 5%.

Теперь самое интересное – диверсификация. Она может быть:

  1. Территориальной.
  2. Производственной.
  3. Есть еще диверсификация клиентуры.

Каждому виду присваиваем свою величину риска. Если предприятие находится на одном месте и не собирается расширяться, присваиваем коэффициент 0, предполагаемое расширение ассортимента или открытия новых подразделений повышает риски, поэтому с чистой совестью можем присвоить всем величинам значение 2% (предполагается, что производство будет расширяться). Совокупность рисков диверсификации 6%.

Как посчитать ставку без норм рентабельности? Никак. Для этого нужно определить, прибыльным является данное направление деятельности или нет. Шкала для определения ставки от 0 до 4%. Берем усредненный показатель 2%, так как предприятие не работает в убыток, но большими доходами не отличается.

В итоге получилась ставка дисконтирования, формула которой представлена следующим образом:

СД = 5%+1,5%+6%+2% = 14,5%

Вот и все. Отталкиваясь от этого показателя, можно рассчитать стоимость денежного потока, который нужно определить в ценах настоящего времени.

Укрупненный метод расчета

Теперь о том, как найти ставку дисконтирования при помощи укрупненного метода. Это достаточно трудоемкий процесс, который предполагает использование стоимости заемных средств и собственного капитала компании.

Расчет ставки предполагает достаточно серьезный анализ деятельности компании, включающий в себя расчет доходности капитала, использования налоговых ставок и суммарную стоимость возможных рисков. Используется подход только опытными оценщиками из-за необходимости проведения большого количества предварительных расчетов.

В отличие от метода САРМ кумулятивный подход выводит ставку дисконтирования путем суммирования нескольких составляющих.

Подобно методу САРМ за базу расчетов берется ставка дохода по безрисковым ценным бумагам. Затем к ней прибавляются дополнительные премии, связанные с риском инвестирования в конкретное предприятие, вносятся поправки на действие количественных и качественных факторов риска, связанных с его спецификой.

На примере схемы (рисунок 3), показывающей зависимость между величиной ставок дохода и уровнем риска, связанного с теми или иными инвестициями, может быть проиллюстрирована концепция кумулятивного роста ставок дохода при переходе к более рискованным инвестициям.

Рисунок 3 - Схема кумулятивного подхода к обоснованию ставки дисконта при расчете стоимости предприятия.

Расчет стоимости собственного капитала согласно кумулятивному подходу проводится в два этапа:

    определение соответствующей безрисковой ставки дохода;

    оценка величины соответствующих премий за риск инвестирования в данную компанию.

Безрисковая ставка определяется аналогично способу, описанному для модели САРМ. Размер остальных премий выводится на основе эмпирических данных. Данные премии, как правило, классифицируются по стране, типу предприятия (например, начиная с крупной фирмы, акции которой включены в фондовый индекс, и заканчивая венчурной компанией, занимающейся разработкой инновационного продукта), его размеру, отрасли, региону деятельности и т.п.

Политические и макроэкономические риски оцениваются обычно через спрэд или разницу в доходности государственных валютных облигаций исследуемой страны и страны-эмитента валюты. Кроме того, их можно оценивать и экспертным путем через изучение политической и макроэкономической ситуации.

Таким анализом занимается целый ряд экономико-исследовательских институтов (Economist Intelligence Unit, Institute of Management Development, Heritage Fund и др.) Так, например, швейцарский институт развития менеджмента IMD регулярно проводит подобные оценки на основе опросов ведущих менеджеров, предпринимателей и экономистов. Свой ежегодный рейтинг конкурентоспособности стран мира за 2000 г. он опубликовал 19 апреля 2000 г. Россия заняла в нем, как и в прошлом году, последнее, 47-е место.

Другой исследовательский институт, американский Heritage Fund, рассчитывает так называемый "economic freedom index". По этому показателю, отражающему привлекательность инвестиционного климата, Россия была помещена 19 июня 2000 г. на 121-е место в мире.

Вне сомнений, столь низкие оценки негативно отражаются на уровне ставок дисконтирования, потому что в неконкурентоспособные и недружелюбные в смысле инвестиционного климата страны денег стараются не вкладывать, а если все-таки вкладывают, то только в обмен на высокую премию за риск.

В целом представляется, что метод кумулятивного построения при условии статистической обработки качественных и подробных эмпирических данных с разбивкой по отраслям, регионам, размеру и другим характеристикам предприятия может послужить хорошей отправной точкой при прогнозировании ставки дисконтирования в российских условиях.