Контакты
Главная / Кадровый учет

Ставка дисконтирования кумулятивным методом. Метод кумулятивного построения

Кумулятивный метод определения требуемой ставки дисконтирования или метод суммирования заключается в увеличении реальной безрисковой ставки доходности за счет учета "несистематических" рисков инвестирования именно в данное предприятие. Чаще всего в составе факторов риска, учитываемых в кумулятивном методе, рассматриваются, как было указано выше, следующие виды рисков.

Суть метода заключается в прибавлении процентных составляющих (премий), отражающих дополнительные риски, присущие данному инвестиционному решению, к ставке дохода на инвестиции, которые в сравнении с другими инвестиционными инструментами считаются безрисковыми.

Одним из наиболее распространенных на практике способов определения ставки дисконтирования является кумулятивный метод оценки премии за риск.

В основе этого метода лежат предположения о том, что:

· если бы инвестиции были безрисковыми, то инвесторы требовали бы безрисковую доходность на свой капитал (то есть норму доходности, соответствующую норме доходности вложений в безрисковые активы);

· чем выше инвестор оценивает риск проекта, тем более высокие требования он предъявляет к его доходности.

Исходя из этих предположений при расчете ставки дисконтирования необходимо учесть так называемую "премию за риск".

Соответственно формула расчета ставки дисконтирования выглядит следующим образом:

R = Rf + R1 +. + Rn , (3)

где R - ставка дисконтирования;

Rf - безрисковая ставка дохода;

R1 +. + Rn - рисковые премии по различным факторам риска.

Наличие того или иного фактора риска и значение каждой рисковой премии на практике определяются экспертным путем. Например, "Методическими рекомендациями по оценке эффективности инвестиционных проектов (вторая редакция)", утвержденных Министерством экономики РФ, Министерством финансов РФ, Государственным комитетом РФ по строительной, архитектурной и жилищной политике №ВК477 от 21.06.1999г. рекомендуется учитывать три типа риска при использовании кумулятивного метода:

страновой риск;

риск ненадежности участников проекта;

риск неполучения предусмотренных проектом доходов.

Страновой риск можно узнать из различных рейтингов, составляемых международными рейтинговыми агентствами и консалтинговыми фирмами.

Размер премии за риск, характеризующий ненадежность участников проекта, согласно Методическим рекомендациям не должен быть выше 5%.

Поправку на риск неполучения предусмотренных проектом доходов рекомендуется устанавливать в зависимости от цели проекта. К недостаткам данного метода можно отнести его субъективность (зависимость от экспертных оценок рисков).

Кроме того, он естественно значительно менее точен, чем метод расчета ставки дисконтирования WACC на основе САРМ.

ставка дисконтирование кумулятивный метод

Метод кумулятивного построения ставки дисконта для собственного капитала применяется при оценке закрытых компаний, для которых сложно найти сопоставимые открытые компании-аналоги и, соответственно, невозможно использование модели САРМ.

При использовании кумулятивного метода за основу берется безрисковая ставка, к которой прибавляется премия за риск инвестирования в закрытые компании. Эта премия представляет собой доход, который "требует" инвестор в качестве компенсации за несистематические риски - то есть дополнительные риски, связанные с вложениями в данную компанию, по сравнению с безрисковыми инвестициями.

В общем виде модель кумулятивного построения выглядит следующим образом:

R е = R f + С 1 + С 2 + … + С i (10) (4)

где Re - требуемая инвестором ставка доходности;

Rf - безрисковая ставка доходности;

Сi - дополнительные премии (надбавки) за конкретные риски

Таким образом, в процессе применения кумулятивного метода расчета ставки дисконта необходимо выявление и количественная оценка максимально большего количества вида рисков, присущих данной компании.

Чаще всего учитываются следующие надбавки за риски:

Зависимость компании от ключевой фигуры и наличия управленческого резерва - устанавливаются надбавки от 0% до 5%.

Размер компании. (0-5%). Если компания крупная, занимает монопольное положение, то специфический риск будет минимальным (равным нулю).

Финансовая структура компании. - структура капитала. (0-5%). Высокий риск характеризуется значительным удельным весом заемных средств.

Товарная и территориальная диверсификация (0 - 5 %)

Диверсификация покупателей продукции компании и поставщиков продукции и услуг (0 - 5%).

Наличие данных о финансовом состоянии предприятия в динамике относительно финансового состояния предприятия (0 - 5%).

Оценщик решает сам, в какой степени включать вышеперечисленные риски в расчет ставки дохода.

Используемая ставка дисконта должна обязательно соответствовать выбранному виду денежного потока. Так как выбран денежный поток для собственного капитала, то ставка дисконта может быть рассчитана либо кумулятивным способом, либо по модели оценки капитальных активов. В силу того, что объект оценки представляет собой имущественный комплекс, а не предприятие, акции которого котируются на свободном рынке, модель оценки капитальных активов не может быть использована для определения ставки дисконта и в данном отчете ставка дисконта рассчитана кумулятивным способом.

Этот метод подразумевает оценку определенных факторов, порождающих риск недополучения запланированных доходов. При построении ставки дисконта по данному методу за основу берется безрисковая норма доходности, а затем к ней добавляется норма доходности за риск инвестирования в данную компанию. Безрисковая ставка дохода определяется обычно исходя из ставки доходов по долгосрочным правительственным облигациям. Этот выбор обусловлен тем, что долгосрочные правительственные облигации характеризуются очень низким риском, связанным с неплатежеспособностью, и высокой степенью ликвидности. Кроме того, при определении ставки дохода по этому виду ценных бумаг учитывается долговременное воздействие инфляции. Долгосрочные (а не краткосрочные) облигации используются для того, чтобы обеспечить возможность сопоставления с инвестициями в собственный капитал предприятия, обычно осуществляемыми инвесторами на схожий период времени.

Но по мнению оценщиков ставки по российским евробондам не отражают на настоящий момент рыночный уровень доходности при минимальном риске и определяются прежде всего политическими, а не экономическими факторами. Поэтому в качестве безрисковой использована средняя ставка по долгосрочным валютным депозитам пяти крупнейших российских банков, включая Сбербанк РФ. Она составляет приблизительно 8,5 % и формируется в основном под воздействием внутренних рыночных факторов.

Для определения дополнительной премии за риск инвестирования в определенную компанию учитываются следующие наиболее важные вышесказанные факторы:

Размер компании

Данный фактор риска оценивается в пределах 0 - 3 %. Принимаем в размере 2 %, т.к. объект оценки можно позиционировать как средний бизнес областного масштаба.

Финансовая структура

Данный фактор риска оценивается в пределах 0 - 5 %. Данный показатель зависит от коэффициента концентрации собственного капитала и от показателя текущей ликвидности Принимаем в размере 4 %

Производственная и территориальная диверсификация

Данный фактор риска оценивается в пределах 0 - 3 %. Производственная диверсификация отсутствует, т.к. единственное направление деятельности - реализация сжиженного газа. Территориальная диверсификация присутствует в пределах Брянской области, что недостаточно для устойчивого ведения бизнеса. Принимаем в размере 2,7 %

Диверсификация клиентуры

Данный фактор риска оценивается в пределах 0 - 4 %. Риск потери клиентуры характерен для всех компаний. Однако потеря клиента в различной степени отражается на объемах сбыта разных предприятий. Чем меньше зависимость доходов компании от одного или нескольких крупнейших клиентов, тем при прочих равных условиях она стабильнее. Потребителями сжиженного газа являются в основном розничные потребители и владельца транспорта, что позволяет оценить данный фактор риска как средний в размере 2 %.

Рентабельность предприятия и прогнозируемость его доходов.

Данный фактор риска оценивается в пределах 0 - 4 %. Рентабельность данного предприятия в первую очередь зависит от ценовой политики. В настоящее время баллонный газ продается населению ниже себестоимости и убытки покрываются за счет продажи через АГЗС. Новый собственник, естественно, пересмотрит ценовую политику и или приведет цены на баллонный газ для населения к уровню устраивающей его рентабельности, или откажется от работы в данном секторе рынка. Прогнозируемость и стабильность доходов в данном бизнесе достаточно высокая, поэтому оцениваем данный фактор в 1,8 %

Качество управления

Качество управления отражается на всех сферах существования компании, т.е. текущее состояние компании и перспективы ее развития во многом предопределены качеством управления. Зачастую невозможно выявить те отдельные показатели, на которые управление оказало особенно сильное влияние. Поэтому данный фактор риска определяем как среднюю величину факторов, кроме факторов, зависящих от величины компании и прогнозируемости доходов. Величина фактора качества управления составляет 2,6 %

Прочие собственные риски

Данный фактор риска оценивается в пределах 0 - 5 % и учитывает вероятность влияния на получение прогнозируемых доходов других специфических рисков, присущих оцениваемой компании. Принимая во внимание специфику ведения бизнеса в России, необходимо предусмотреть в ставке дисконта величину данного фактора на уровне середины диапазона. Принимаем данный показатель 2,5 %.

Таким образом ставка дисконта, определенная методом кумулятивного построения, составила 26,1 %.

Согласно произведенной оценке, величина ставки дисконта денежного потока для собственного капитала составляет округленно 26,0 %.

Метод кумулятивного построения – это способ расчета ставки дисконтирования и показателя капитализации. Применяется для оценки нормы доходности различных видов активов (машин, оборудования, недвижимости, нематериальных активов).

Метод кумулятивного построения используется также для расчета коэффициента капитализации. Так как показатель капитализации получается как разница между ставкой дисконтирования и средними долгосрочными темпами роста доходности бизнеса / недвижимости.

Сравнение методов расчета ставки дисконтирования и их применимость

Чтобы лучше понять метод кумулятивного построения для расчета ставки дисконтирования необходимо понимать какое место занимает данный подход среди других методов оценки нормы доходности и для каких целей он применим, а для каких нет. В таблице ниже приведены существующие модели и методы оценки ставки дисконтирования ⇓.

Метод оценки ставки дисконтирования Применение Преимущества Недостатки
Модель оценки капитальных активов САРМ () и ее модификации (модели: MCAPM , Е.Фамы и К.Френча, М. Кархарта ) Используется для оценки крупных компаний имеющих акции на фондовом рынке Основывается на ключевом принципе связи доходности и риска, позволяет точно оценить норму прибыли компании (будущую доходность) Во внимание в модели включается только рыночный риск

Метод не учитывает влияние налогов

Плохо применим для российского фондового, т.к. для рынка характерна низкая ликвидность торгов
Модель дивидендов постоянного роста ( ) Применение для оценки крупных компаний имеющих эмиссию обыкновенных акций на фондовом рынке и выплачивающие дивиденды Позволяет точно оценить будущую норму доходности компании на основе дивидендного дохода Плохо подходит для оценки российских компаний, т.к. мало компаний выплачивает дивиденды либо выплаты неравномерны
Средневзвешенная стоимость капитала () Применяется для оценки крупных компаний (привлекающих дополнительное финансирование) и инвестиционных проектов Позволяет оценить норму доходности как собственного, так и заемного капитала Доходность собственного капитала рассчитывается по моделям CAPM, Гордона, показателей рентабельности, кумулятивный способ и имеет их недостатки
Оценка на основе рентабельности капитала (показатели: , , ROACE ) Применяется для оценки нормы доходности компаний, НЕ имеющих выпуски акций на фондовом рынке или компаний с видом деятельности: ЗАО, ООО, ТОО Позволяет оценить любые компании, которые имеют финансовую отчетность Позволяет оценить текущую прибыльность капитала компании, а не будущую (прогнозную) норму доходности
Кумулятивный метод Используется для оценки степени капитализации недвижимости; инвестиционных проектов, компаний, стартапов Позволяет комплексно оценить риски влияющие на доходность бизнеса / инвестиционного проекта или недвижимости

Подходит для оценки нормы доходности стартапов, которые еще не имеют финансовых показателей

 Оценка носит субъективный характер

Формула расчета кумулятивного метода

Для расчета ставки дисконтирования по кумулятивному методу необходимо рассчитать безрисковую процентную ставку, премию за риск (степень влияния различных рисков) и провести корректировку на инфляцию.

r – ставка дисконтирования;

r f – безрисковая процентная ставка;

r p – премия за риски компании;

r p – премия за страновой риск (используется для оценки и сравнения международных компаний );

I – процент инфляции (корректировка на рост потребительских цен).

Рассмотрим более подробно, как можно рассчитать все элементы формулы.

Расчет безрисковой процентной ставки

Можно выделит следующие способы расчета безрисковой процентной ставки:

  • Оценка доходности на основе доходности государственных ценных бумаг (ГКО, ОФЗ). Так как данные ценные бумаги выпускает Министерство финансов, то они имеют максимальный кредитный рейтинг надежности. Размер доходности можно посмотреть на официальном сайта ЦБ РФ. Следует заметить, что абсолютной надежности не обладает ни один из финансовых инструментов.
  • Оценка безрисковой доходности на основе доходности по наиболее надежным банковским вкладам. Один из самых надежных банков – Сбербанк (международный кредитный рейтинг Moody’s: Ваа3 и Fitch BBB-). Рейтинг имеет умеренные кредитные риски и рассматривается для долгосрочных вложений. Доходность по вкладам Сбербанка составляет на текущим момент 5,59%.

Расчет премии за риск

Если мы рассматриваем проекты внутри страны, то можно исключить из рассмотрения страновой риск, т.к. данный риск присущ будет всем компаниям. Расчет премии за риск будет осуществляться с помощью метода кумулятивного построения, где необходимо выделить все возможные риски, влияющие на доходность компании. В таблице ниже рассмотрены основные факторы риска, которые используются для оценки ставки дисконтирования ⇓.

Так как метод экспертный, то факторы риска определяются экспертно. Как правило, выделяют 5-7 наиболее значимых рисков.

Данные 6 факторов были выделены как области, максимально сильно оказывающие влияние на устойчивое развитие компании и его доходность. Так «ключевая фигура и глубина управления» характеризует прозрачность менеджмента и распределенность в принятии решений советом директоров компании. Размер предприятия и конкуренция на рынке отражает уровень конкурентности на рынке, количество и размер крупных игроков данной отрасли. Финансовый анализ компании может быть проведен по финансовой отчетности и оценке коэффициентов: ликвидности, рентабельности, оборачиваемости и финансовой устойчивости. Если наблюдаются отклонения от нормативных значений, либо какой то из коэффициентов сильно завышен / занижен, то можно сделать вывод о неудовлетворительном финансовом состоянии (см. → ). Товарная и территориальная диверсификация показывает уровень распределения риска в производстве товара на основе широты ассортимента. Широкий ассортимент позволяет крупным компаниям быть более устойчивыми. Диверсификация клиентуры оценивает уровень спроса на товары и услуги компании и объем рынка потребления. Прибыль отражает итоговый результат деятельности компании, результативность управленческих и технологических решений выраженных в финансовом эквиваленте. Оценка динамики и волатильности прибыли показывает возможность предприятия реинвестировать в развитие основных фондов, создание нематериальных активов повышение квалификации персонала и т.д. Интервал оценки для каждого фактора риска составляет 5%. Данное значение было выбрано экспертно и субъективно. На следующем этапе необходимо будет оценить каждый из факторов риска.

Пример проведения оценки кумулятивным методом

Пример расчетов по оценке ставки дисконтирования проведем для отечественной компании ПАО «КАМАЗ». Более подробно изучить политику и финансовые показатели можно с публичных отчетов предприятия на его официальном сайте. В таблице ниже рассмотрена оценка рисков предприятия ⇓.

Безрисковая ставка была взята как доходность облигаций федерального займа (ОФЗ) с официального сайта ЦБ РФ (см. → изменение доходности ОФЗ) . Суммарная премия за риск составила 18%.

Следующим этапом необходимо рассчитать коэффициент инфляции, который показывает изменение стоимости на потребительские товары. Для расчета используются данные Федеральной службой государственной статистики. За 2016 год коэффициент инфляции составил 5,38%.

В итоге ставка дисконтирования по методу составит = 18% + 5,38% = 23,38%

Оценка международных компаний методом кумулятивного построения

Если компания будет сравниваться на глобальном рынке, то необходимо рассчитать значение странового риска. Страновой риск – отражает платежеспособность национальной экономики в целом. Одним из самых простых способов его оценки будет использование международных страновых кредитных рейтингов (S&P, Moody’s или Fitch). На рисунке ниже представлены значения страновых рисков для международных кредитных рейтингов, данные были получены с официального сайта Moody’s ↓.

Рейтинг страны Страновой риск, % Пояснение
ААА 0,2 Верхний инвестиционный класс
АА 0.75
А 1.25
ВВВ+ 1.5 Нижний инвестиционный класс
ВВВ 2
ВВВ- 2.5
ВВ+ 3 Уровень риска не платежеспособности высок
ВВ 3.5
ВВ- 4
В 5

На текущий момент кредитный рейтинг Moody’s → Ba1 , S&P → BB+, что показывает высокие страновые риски для международных инвесторов, и которые необходимо учитывать при расчете ставки дисконтирования. Так для предприятия ПАО «КАМАЗ» ставка дисконтирования составит с учетом странового риска 26,38%.

Резюме

Метод кумулятивного построения ставки дисконтирования применяется для расчета ставки дисконтирования и коэффициента капитализации как производного. Применение метода учитывает трудноформализованные риски компании, тем самым повысить точность оценки нормы доходности. Несмотря на это, применение экспертных методов вносит в оценку долю субъективизма. Выходом из этого является применение группы экспертов, где их оценки могут усредняться или быть присвоен вес оценки для каждого участника.

Метод кумулятивного построения ставки дисконта используется тогда, когда риски бизнеса (наблюдаемая колеблемость доходов с него) вызываются прежде всего несистематическими рисками оцениваемого бизнеса. Признаком этого является то, что доходы с бизнеса фактически сильно колеблются (показатель является большим, чем 20-30%), а коэффициент «бета», характерный для отрасли, в которой специализируется предприятие, незначительно больше или даже меньше единицы.
Метод кумулятивного построения учитывающей риски бизнеса ставки дисконта отличается от «модели оценгси капитальных активов* тем, что в структуре этой ставки к номинальной безрисковой ставке ссудного процента Я прибавляется совокупная премия Д за инвестиционные риски, которая состоит из премий за отдельные относящиеся именно к данному проекту несистематические риски. Формула для индивидуальной ставки дисконта г тогда выглядит так:

где } = 1,...,] - множество учитываемых в данном инвестиционном проекте факторов несистематического риска;
^ - премия за отдельный несистематический риск по фактору риска с номером;;
(О*) - поправки на (премии за) «полусистематические» риски рассматривались выше (связаны с вложениями в малый бизнес, характером [закрытым] компании и страны инвестирования, эти поправки разумны при любом из способов расчета ставки дисконта).
Обычно в числе факторов несистематического риска инвестирования, на наличие которых проверяют оцениваемый бизнес в рамках метода кумулятивного построения ставки дисконта, выделяют риски:
недостаточной финансовой устойчивости фирмы (риски недостаточного обеспечения оборота собственными оборотными средствами, недостаточного покрытия краткосрочной задолженности ликвидными текущими активами и всей суммой ликвидных активов и т. д.);
повышенной доли краткосрочной задолженности в структуре капитала предприятия;
повышенной доли постоянных расходов в операционных издержках фирмы;
«ключевой фигуры» в составе менеджеров предприятия (или контролирующих его инвесторов) - т. е. наличия ее как таковой (что создает предпосылки для обострения на предприятии так называемой «агентской проблемы» в отношениях между акционерами и менеджментом, способным нанести ущерб интересам акционеров, вплоть до проведения запрещенных законом «инсайдерских операций» (см. более подробно: Валдайцев С. В. Стратегии инвесторов предприятияи «агентская проблема». СПб., 1994) или ее непредсказуемости, недобросовестности, некомпетентности и т. п.;
недостаточной диверсифицированное ти продукции (хозяйственной деятельности) предприятия;
недостаточной диверсифицированности рынков сбыта предприятия;
» недостаточной диверсифицированности источников приобретения покупных ресурсов (включая труд);
контрактов, заключаемых предприятием для реализации своих продуктовых линий (в части приобретения покупных ресурсов, услуг и продажи своей продукции), включая риски недобросовестности, неплатежеспособности, в том числе проявляющейся в течение действия контракта, а также юридической недееспособности контрагентов по контрактам;
узости набора источников финансирования (особенно в случаях неформирования надлежащего амортизационного фонда и его недоиспользования как важнейшего источника самофинансирования, недооценки важности привлеченных средств, неиспользования финансового лизинга и других прогрессивных схем финансирования).
Все перечисленные риски, будучи несистематическими, характеризуют не рискованность бизнеса как рода деятельности, а рискованность управления предприятием (фирмой), ведущим бизнес. Именно она тогда и влияет на колеблемость (нестабильность) доходов с бизнеса на данном предприятии и для его владельцев (при зачастую общем высоком в среднем за длительный период уровне доходов).
Например, недостаточная финансовая устойчивость реализующего бизнес предприятия (главный несистематический риск бизнеса), связанная с повышенной долей заемных (а не собственных) оборотных средств и объясняющаяся нацеленностью менеджмента фирмы на увеличение в среднем достигаемой доходности ее операций при положительном кредитном («производственном») рычаге по текущим операциям предприятия (когда рентабельность продукции выше ставки процента по финансирующим оборот кредитам), приводит к меньшей стабильности остающихся для распределения акционерам чистых доходов. Любой срыв по контрактам с поставщиками покупных ресурсов вызовет необходимость уменьшить эти доходы на суммы штрафных санкций по просроченным краткосрочным кредитам, к необходимости использовать и затем пополнять резервные фонды и др.
Повышенная доля заемного капитала в капитале предприятия (в том числе и слишком большая долгосрочная его задолженность) - что также является следствием сознательных действий менеджеров по привлечению кредитов на финансирование выгодных инвестиционных проектов - приведет к тому, что на одни будущие периоды придется пониженное бремя погашения основной части разных долгов, а на другие - повышенная. Это также обусловит нестабильность чистых доходов, остающихся в разные будущие периоды для распределения владельцам бизнеса (не говоря о нестабильности объявляемых чистых прибылей, которая предопределит высокую колеблемость курсовой стоимости акций открытой компании и нестабильность возможного для их держателей курсового выигрыша).
Признаки наличия отдельных основных из списка перечисленных несистематических рисков бизнеса можно выделить в следующие группы:
По риску недостаточной финансовой устойчивости предприятия.
Более низкие, чем в среднем по Отрасли (по предприятиям, специализирующимся на том же продукте), коэффициенты текущей и немедленной ликвидности предприятия (отношения соответственно всех собственных и ликвидных собственных оборотных средств фирмы к ее краткосрочной задолженности). При этом среднеотраслевые (нормальные для отрасли) значения этих коэффициентов целесообразно вычислять по публикуемым балансовым отчетам только тех открытых компаний отрасли, которые признаются финансово здоровыми и привлекательными для инвестиций не какими-либо экспертами, а фондовым рынком (значит, и их финансовые коэффициенты признаются нормальными для отрасли), что выражается в стабильности или даже повышении рыночной стоимости их акций (в постоянных ценах). Даже если цены на всем фондовом рынке понижаются, акции таких компаний должны падать в меньшей степени.
В части риска повышенной доли долгосрочной задолженности в структуре капитала предприятия.
Более высокая, чем в среднем по отрасли (по признаваемым фондовым рынком стабильно финансово здоровыми открытым компаниям), доля заемного капитала в совокупном капитале предприятия.
Численным признаком наличия двух охарактеризованных выше рисков может рассматриваться также повышенное, по сравнению со среднеотраслевым, значение так называемого финансового рычага (ФР) предприятия, который рассчитывается как:
ФР.[Ы] /[м]
ФР I п 1/1 До V Гд,-дР1 , . , .
где --- - среднее годовое (в квартал, месяц) изменение (в долях единицы) дохода I До Хр
с бизнеса (например, операционной прибыли предприятия) за ряд предшествующих периодов;
Д1 и До - годовой (квартальный, месячный) доход с бизнеса соответственно на конец и начало каждого из предшествующих периодов; в качестве получателя этих доходов здесь рассматривается оцениваемое предприятие;
Гг,-У0~)
! --- 1 - среднее годовое (в квартал, месяц) изменение (в долях единицы) дохода
с осуществляющего бизнес предприятия, который получают акционеры (владельцы обыкновенных акций) предприятия (в виде дивидендов, повышения цен на акции); У\ и Уо - годовой (квартальный, месячный) доход акционеров с осуществляющего бизнес предприятия соответственно на конец и начало каждого из предшествующих периодов.
В показателе финансового рычага, как это видно из приведенной формулы, уже различают доход от бизнеса для предприятия (фирмы), которое его ведет, и для владельцев предприятия (фирмы). При этом данный показатель отражает меру неопределенности доходов акционеров, зависящую для них не столько от меры нестабильности доходов от самого бизнеса, сколько от того, можно ли, опираясь на выявившийся уровень последней и ожидаемые доходы от бизнеса, прогнозировать уровень доходов акционеров предприятия, которое получает доходы от бизнеса.
Если финансовая неустойчивость предприятия и потребность в дополнительных заимствованиях для покрытия потребности в погашении имеющихся долгов слишком велики, то трудно предсказуемым оказывается то, какие в этом случае суммы из прибыли предприятия должны будут направляться на пополнение и увеличение резервных фондов фирмы. Доля доходов от бизнеса, которая будет реинвестироваться на поддержание и развитие бизнеса, тоже оказывается трудно прогнозируемой (особенно для мелких акционеров, не влияющих на соответствующие решения совета директоров и общего собрания акционеров). Все это и увеличивает меру неопределенности и нестабильности доходов акционеров. Поэтому, чем выше показатель финансового рычага, тем более рискованным для владельцев осуществляющего бизнес предприятия оказываются их инвестиции в данное предприятие.
III. По риску повышенной доли постоянных расходов в операционных издержках фирмы.
Повышенное по сравнению со среднеотраслевой величиной значение операционного рычага (ОР) предприятия или самого бизнеса. Показатель операционного рычага устанавливается по формуле
ГДгДо! где I --- - см. выше;
I 1 ¦ ° 1 - среднее годовое (в квартал, месяц) изменение (в долях единицы) выручки
I- Во 4
(объема реализации) по оцениваемому бизнесу за ряд предшествующих периодов; В1 и Во - годовая (квартальная, месячная) выручка от продаж продукции (услуг) соответственно на конец и начало каждого из предшествующих периодов.
Показатель операционного рычага представляет собой меру чувствительности (эластичности) доходов от бизнеса к изменению (особенно к уменьшению) объема продаж продукции, которое может произойти в результате конкуренции на рынках сбыта продукции. Если предприятие работает на достаточно конкурентных рынках, то операционный рычаг бизнеса указывает, таким образом, на то, в какой мере стабильность доходов предприятия защищена от вероятных подобных сравнительно незначительных успехов или неуспехов в конкуренции.
Чем выше операционный рычаг, тем больше риск того, что даже вследствие х незначительных потерь в объеме продаж (потери всего одного клиента, уменьшения продаж всего на один процент и т. д.) предприятие потеряет в прибылях настолько много, что они резко понизятся или даже превратятся в убытки.
Операционный рычаг предприятия оказывается наиболее высоким, когда по своему абсолютному размеру и доле в общих операционных расходах постоянные издержки предприятия (затраты, не зависящие от объема выпуска и продаж про-дукции, - арендная плата, налог с имущества, повременная заработная плата персонала, административные расходы и др.) настолько велики, что объем продаж, обес-печивающий безубыточность бизнеса («порог нулевой рентабельности»), незначи-тельно меньше фактического и доступного предприятию объема продаж. При этом доступность предприятию того или иного объема продаж определяется как его про-изводственной мощностью, так и долей на рынке (см. подробнее в литературе, по-священной анализу условий безубыточности, напр.: Валдайцев С. 5. Управление инновационным бизнесом. М., 1999. Гл. 4 и 5.).
По риску «ключевой фигуры».
Наличие «ключевой фигуры» в менеджменте предприятия или отсутствие четкой и «прозрачной» системы разделения и делегирования полномочий в управлении предприятием (а также недостаточность управленческого резерва).
В части недостаточной диверсифицированности продукции (хозяйственной деятельности).

ор=ГД,-До1
Отсутствие - наряду с одной, возможно, высокоприбыльной - других освоенных видов продукции, которая в относительно небольших масштабах выпускается и продается параллельно с основной продукцией. Риск здесь выражается в том, что в случае неблагоприятного изменения конъюнктуры по основной продукции пред
приятие не сможет быстро и с меньшими затратами переспециализироваться на выпуск иной продукции. Это можно сделать именно тогда, когда фирма ранее освоила технологии выпуска прочей продукции и уже сколь-либо продвинулась в создании сети ее сбыта.
Диверсификация хозяйственной деятельности (с сохранением специализации на профильной прибыльной продукции) обычно считается основным (в краткосрочном плане) способом снижения несистематических рисков бизнеса, так как она, как правило, требует гораздо меньших затрат средств и времени по сравнению, например, с уменьшением доли заемного капитала, повышением ликвидности предприятия (требуют изыскания значительных дополнительных собственных основных и оборотных средств) или устранением риска «ключевой фигуры» (связанным с коренной реформой менеджмента).
VI. По риску недостаточной диверсифицированности рынков сбыта предприятия.
Слишком большая доля продаж, осуществляемых в одном регионе, стране или на одном сегменте рынка. При этом предприятие оказывается зависимым от состояния платежеспособности покупателей на данной территории, от общей экономической ситуации в одном регионе или стране (особенно это касается потребительских товаров и услуг), от усиления там конкуренции и пр.
Оценка перечисленных рисков должна приводить к определению соответствующих премий за эти риски. Такое определение проводится экспертно. При этом ориентиром могут служить статистические сведения (по данным опросов), имеющиеся в части западной инвестиционной практики. Если их обобщить, то можно сказать, что премии^-за отдельные указанные несистематические риски бизнеса в промыш- ленно развитых странах Европы и США, как и премии и?22, находятся в интервале до пяти шестых от номинальной безрисковой ставки ссудного процента Л, которая присуща стране инвестирования.
Как правило, исчисляя ставку дисконта, консервативные (не склонные к рискам) инвесторы (оценщики) при обнаружении на осуществляющем бизнес предприятии признаков соответствующего несистематического риска выставляют за них премии по максимуму. Это означает, что применение метода кумулятивного построения ставки дисконта позволяет при желании резко завысить ставку дисконта и занизить оценку бизнеса. Поэтому непременным условием использования данного метода для учета рисков бизнеса является необходимость предварительно доказать, что несистематические риски действительно являются в оцениваемом бизнесе главными, что именно они определяют наблюдаемую либо ожидаемую колеблемость доходов с этого бизнеса.
Подобное доказательство может строиться на том, что колеблемость доходов с бизнеса (измеренная, к примеру, показателем б) сопровождается тем, что коэффициент р по профильной для бизнеса отрасли в стране или в мире невысок (незначительно больше единицы или даже меньше единицы). Тогда объяснить колеблемость доходов с бизнеса можно действительно только преобладающим влиянием на нее несистематических рисков. Если же складывается обратная ситуация, то применение метода кумулятивного построения ставки дисконта некорректно (если не сказать недобросовестно) и следует использовать модель оценки капитальных активов или иные подходы.

Для развития бизнеса необходимо уметь с максимально высокой точностью рассчитывать денежные потоки. Это возможно сделать только в том случае, если правильно привести к текущему моменту все финансовые потоки, ожидаемые в будущем. Важнейшим условием этого является правильный расчет нормы дисконта. Самым распространенным является расчет ставки дисконтирования методом кумулятивного построения.

Суть и особенности кумулятивного метода расчета

Кумулятивный способ построения применяется для расчета показателя капитализации и ставки дисконтирования. С его помощью оценивается ряда активов (недвижимости, оборудования, машин). Можно применить его и для вычисления коэффициента капитализации, в этом случае значение необходимого критерия является разницей между величиной и темпами увеличения (уменьшения) доходности бизнеса.

На сегодняшний день существует целый ряд различных способов определить значение ставки дисконта, однако все они имеют свои особенности и используются при разных условиях:

  • Модель CAPM (оценка активов капитальных) и ее разновидности (модели Кархарта, Шарпа, Фамы и Френча, MCAPM). Она хорошо подходит для крупных фирм, выпускающих собственные акции, которые торгуются на фондовом рынке. Преимуществом метода является высокая точность при определении ожидаемой доходности. К недостаткам можно отнести игнорирование налогов и учет лишь рыночного риска. К тому же этот способ плохо подходит к российским реалиям с недостаточным развитием рынка ценных бумаг.
  • Модель Гордона . Она актуальна для фирм, выплачивающих дивиденды с акций. Основываясь на дивидендном доходе, она способна дать четкое понимание нормы доходности. При этом для компаний, которые не выплачивают дивиденды или делают это нерегулярно, не подходит.
  • Модель WACC . По ней оценивают фирмы, привлекающие для реализации инвестиционных проектов дополнительный капитал. Она хороша для учета доходности заемного и собственного капитала. Однако в процессе расчетов применяются подходы, свойственные моделям Гордона, CAPM, кумулятивного накопления и рентабельности, поэтому на метод WACC влияют все их недостатки.
  • Оценка по показателю рентабельности капитала (ROA, ROCE, ROE, ROACE). Подходит для компаний (ООО, ЗАО), не котирующихся на фондовом рынке, по показателям их финансовой отчетности. При этом определяется не норма доходности, а лишь текущее состояние фирмы (прибыльность ее капитала).

На фоне всех приведенных выше способов кумулятивный метод расчета ставки дисконтирования выделяется тем, что с его помощью можно рассмотреть и взвесить все риски, способные повлиять на доходность реализуемой инициативы.

Его можно применять даже для еще не имеющих финансовых показателей новых инициатив (стартапов). Он применим к инвестиционным проектам, бизнесу с недвижимостью, капитализации компаний. Часто используется при оценке компаний закрытого типа, которые невозможно оценить по методу CAPM, поскольку отсутствуют схожие фирмы-аналоги.

Правда, при всех достоинствах, метод кумулятивного построения ставки дисконта отличается субъективностью, поскольку значение того или иного риска приходится допускать, используя как данные исследований, так и собственные умозаключения специалистов.

Варианты графической записи метода

Расчет ставки дисконтирования кумулятивным методом состоит в том, чтобы определить размер безрисковой ставки, а также размеры премий за различные виды рисков и все это скорректировать на темп инфляции. Сущность методики заключается в том, что при условии безрискового вложения инвесторы ожидают соответствующую норму доходности, а при наличии возможных опасностей они желают от проекта большей доходности. Чем больше рисков, тем больший процент доходности ожидают участники начинания.

Общая формула выглядит так:

  • r – ставка дисконта;
  • r f – ставка процентная безрисковая;
  • r p – премия за возможные риски компании;
  • r p – премия риск, связанный с работой в определенной стране;
  • I – темпы инфляционных процессов (потребительских цен).

Здесь взяты за основу два основных риска – страновой и компании, однако есть еще перечень рисков, которые нужно учитывать. Некоторые из них могут проявляться только в определенных отраслях или сферах хозяйствования. Поэтому нередко формулу записывают в таком виде:

R = Rf + R1 +… + Rn

в которой:

  • Rf – величина безрисковой ставки;
  • R1 +… + Rn – все возможные премии за потенциальные риски.

Поскольку данная методика позволяет учитывать потенциальные опасности для инвестиционного проекта как общего характера (уровень развития экономики, политическая ситуация), так и специфические (состояние конкретной отрасли, мировые или региональные тенденции рынка), то иногда формула выглядит более детализировано:

Rе = Rf + С1 + С2 + С3 + С4 + С5 + С6 + С7

  • Rf – ставка безрисковая;

а показатели, обозначаемые буквой C – это премии за отдельные риски за:

  • C1 – размер предприятия;
  • C2 – источники и структуру финансирования фирмы;
  • C3 – территориальную и товарную диверсификацию;
  • C4 – диверсификацию потенциальных клиентов;
  • C5 – прогнозируемость и размер ожидаемой прибыли;
  • C6 – возможное низкое качество менеджмента и ненадежность партнеров;
  • C7 – иные возможные препятствия.

В этом случае каждый риск оценивается в диапазоне от 0 до 5%, все значения добавляются к показателю уровня безрисковой ставки.

Как проводится определение элементов, составляющих формулу

Чтобы применить кумулятивный метод ставки дисконтирования, необходимо определить все показатели, учтенные в формуле. Начинать всегда следует с установки размера безрисковой процентной ставки.

Определение ставки можно провести такими способами:

  • Можно взять за основу уровень доходности ценных государственных бумаг, выпускаемых Министерством финансов РФ, таких как ОФЗ или ГКО. Они имеют максимальный рейтинг надежности, хотя, как и другие финансовые инструменты, не обеспечивают полной гарантии от потерь.
  • Второй вариант – это ориентирование на доходность банковских вкладов. Обычно расчет производится по процентным ставкам долгосрочных депозитов в наиболее надежных государственных и коммерческих банков.

Иногда, хотя и реже, применяют другие способы установления безрисковой ставки. Можно использовать уровень доходности ценных бумаг иностранных государств, Центробанка России, проценты по межбанковским кредитам.

Следующая стадия, необходимая для учета ставки дисконта – это премии за возможные риски. Остановимся более подробно на каждой группе рисков.

Страновой. Он характеризует общие опасности ведения бизнеса в том или ином государстве и важен при привлечении зарубежных инвесторов. Сюда можно отнести государственное устройство страны, общеполитическую и экономическую ситуацию, прогнозируемость действий власти, стабильность местной валюты и т.д. Эту информацию анализируют и регулярно обновляют авторитетные международные консалтинговые компании и рейтинговые агентства, такие как Fitch, Moody’s, S&P. По рейтингу Moody’s все государства имеют индексы от AAA (риски на уровне 0,2%) до B (5%).

Риски компании (выставляются по шкале от 0 до 5%):

  • Величина предприятия. Чем крупнее компания, тем меньше у нее конкурентов на рынке, следовательно, опасность невелика. Если же предприятие является монополистом по производству определенного вида продукции, то она равна нулю. При этом в некоторых отраслях преимущество имеют небольшие фирмы (общественное питание, розничная торговля, сфера обслуживания).
  • Структура капитала. Если преобладают заемные средства или у предприятия низкая ликвидность, то следует увеличить размер рисковой премии.
  • Диверсификация по территориям или отраслям – это результат изучения ассортимента производимой продукции и возможность ее сбыта (степень развития торговой сети).
  • Диверсификация клиентской базы. Изучение спроса на продукт, наличие достаточного количества покупателей, уровень зависимости от крупных закупок отдельных клиентов.
  • Прогнозируемость притока средств неразрывно связана с предыдущими показателями, как и показатели прибыльности проекта.
  • Качество менеджмента и добросовестность партнеров. Проблемы могут возникнуть в тех случаях, когда интересы участников проекта будут в значительной мере отличаться. К низкому качеству управления можно отнести опасности неправильного подбора кадров, организации работ, нецелевого использования средств и др.

Обычно эти показатели определяют экспертным методом, используя способ опроса представителей руководящего звена предприятия и специально приглашенных специалистов. Здесь есть свои сильные и слабые стороны. С одной стороны, кумулятивный метод дает возможность максимально учесть опасности для конкретной фирмы в сложившихся условиях. С другой – субъективные выводы экспертов могут оказаться ошибочными, что отрицательно скажется на внедрении инициативы.

В последнее время для повышения уровня объективности при оценивании потенциальных опасностей оценочными фирмами разрабатываются методические рекомендации. В частности, предложена методика оценки размера компании, на основании средней стоимости капитала предприятий с открытыми данными, выпускающих схожий ассортимент продукции.

Пример расчета ставки дисконтирования

Попробуем рассчитать ставку дисконта, исходя из таких параметров. Компания по производству бытовой техники собирается организовать производство и реализацию своей продукции в нескольких регионах России. Половина капитала собственная, остальные деньги заемные. Ожидаемый срок реализации инициативы – 3 года.

Сначала остановимся на базовом показателе – размере безрисковой ставки. Учитывая, что кредит будет оформлен в коммерческом банке, за основу лучше брать средний процент по депозитам долгосрочным в надежных финансовых учреждениях. Предположим, это 9% годовых.

Страновой фактор во внимание не принимаем, поскольку проект реализуется внутри страны и все возможные конкуренты подвержены тем же опасностям, что и рассматриваемая фирма.

После этого вычисляем с помощью руководителей начинания рисковые надбавки:

  • Размер фирмы средний, масштаб – межрегиональный, поэтому установим премию 2%, исходя из стандартного диапазона по этому критерию 0-3%.
  • Финансовая структура. Поскольку половина инвестиций взята в кредит, а ликвидность невысока, то логично будет добавить к показателю 3%.
  • Диверсификация товарная – предполагается выпуск 4 видов продукции, поэтому риск снижен (1%). Диверсификация территориальная – планируется охватить 3-4 региона, чего недостаточно для устойчивого положения компании на рынке (2%). Общая премия составит 3%.
  • Диверсификация клиентской базы. Предприятие будет выпускать новую продукцию, ориентированную в основном на индивидуального потребителя. Наличие крупных оптовых покупателей не ожидается. Опасности среднего уровня (2%).
  • Прогнозируемость получения дохода и выхода на рентабельность. Товар имеет хорошие потребительские характеристики и может конкурировать по ценовым показателям с аналогичной продукцией других компаний. Однако для разворачивания маркетинговой стратегии требуется время, что может уменьшить доходность фирмы на начальном этапе. Надбавка 1,5%.
  • Качество менеджмента и партнеров. Здесь можно взять усредненную величину показателя, поскольку точно определить ее затруднительно (2,5%).
  • Иные специфические опасности. Учитывая насыщенность рынка конкурентной продукцией и большого количества игроков, целесообразно применить средний показатель, близкий к среднему (2,2%).

Итак, имея все необходимые критерии, определяем величину ставки дисконта для нашей компании:

Rе = Rf (9%) + Rp (0%) + С1 (2%) + С2 (3%) + С3 (3%) + С4 (2%)+ С5 (1,5%) + С6 (2,5%) + С7 (2,2%) = 25,2%

Следовательно, размер ставки дисконтирования составляет в нашем случае 25,2% или округленно 25%. Исходя из этого, нужно рассматривать перспективы проекта и возможность получить прибыль. Однако не следует забывать и еще об одном параметре – инфляции. Если прибавить к полученному результату еще и темп инфляции (5,38% в 2016 году), то ставка повысится до 30,58%.

Введение 3

1. Метод кумулятивного построения ставки дисконта 5

1.1 Доходный подход как один из подходов, используемых для оценки предприятия (бизнеса) 5

1.2 Определение ставки дисконта 10

1.3 Метод кумулятивного построения ставки дисконта 15

2. Проектная часть 26

2.1. Краткая характеристика предприятия 26

2.2. Особенности предприятия как объекта оценки стоимости его бизнеса39

2.3. Оценка стоимости бизнеса компании 43

2.4. Разработка направлений повышения стоимости компании 47

Заключение 51

Библиографический список литературы 53


Введение

Оценка стоимости любого объекта собственности представляет собой упорядоченный, целенаправленный процесс определения в денежном выражении стоимости объекта с учетом потенциального и реального дохода, приносимого им в определенный момент времени в условиях конкретного рынка.

Объектом оценки является любой объект собственности в совокупности с правами, которыми наделен его владелец. Это может быть бизнес, компания, предприятие, фирма, банк, отдельные виды активов, как материальных, так и нематериальных.

Оценку бизнеса осуществляют с позиций трех подходов:

доходного

затратного

сравнительного

Доходный подход к оценке рыночной стоимости фирмы заключается в анализе денежного потока или дохода для оценки ее существующего и будущего потенциала. Он позволяет оценить текущие и будущие доходы, приносимые активами компании.

Этот подход включает несколько методов, применяемых в различных ситуациях. Наиболее широкое применение в рамках доходного подхода получил метод дисконтирования денежных потоков.

Данный метод оценки является наиболее приемлемым с точки зрения инвестиционных мотивов, поскольку любой инвестор, вкладывающий деньги в действующие предприятия, в конечном счете, покупает не набор активов, а поток будущих доходов, позволяющий ему окупить вложенные средства и получить прибыль.

При проведении оценки предприятия данным методом производят расчет ставки дисконта, которую, в свою очередь, также можно рассчитать различными методами, в зависимости от того, какой тип денежного потока используется для оценки в качестве базы расчета. Одним из этих методов является метод кумулятивного построения ставки дисконта.

Актуальность темы курсового проекта состоит в том, что в числе факторов несистематического риска инвестирования, на наличие которых проверяют оцениваемый бизнес в рамках метода кумулятивного построения ставки дисконта, выделяют определенный ряд рисков. Данные риски характеризуют не рискованность бизнеса как рода деятельности, а рискованность управления предприятием (фирмой), ведущим бизнес. Именно она тогда и влияет на колеблемость (нестабильность) доходов с бизнеса на данном предприятии и для его владельцев.

Основной целью курсового проекта является закрепление теоретических знаний, полученных при изучении дисциплины, а также развитие практических навыков организации и формирования системы управления стоимостью компании.

В соответствии с данной целью в курсовом проекте были поставлены следующие задачи:

Рассмотреть теоретические аспекты, касающиеся содержания метода кумулятивного построения ставки дисконта;

Дать краткую характеристику ОАО «Белгородский цемент»;

Изучить особенности предприятия как объекта оценки стоимости его бизнеса;

Произвести оценку стоимости бизнеса компании;

Разработать направления повышения стоимости компании.

Объектом исследования является ОАО "Белгородский цемент".

Данный курсовой проект выполнен на базе информации, полученной из учебной и научной литературы отечественных и зарубежных авторов, а также из других источников: периодических изданий, средств массовой информации, данных бухгалтерской отчетности предприятия.


1. Метод кумулятивного построения ставки дисконта

1. 1 Доходный подход как один из подходов, используемых для оценки предприятия (бизнеса)

Существуют три основных подхода к оценке стоимости компаний. Это:

Доходный подход;

Затратный подход;

Сравнительный подход.

Каждый подход позволяет подчеркнуть определенные характеристики объекта. Так, при оценке с позиции доходного подхода главным является доход как основной фактор, определяющий величину стоимости объекта. Чем больше доход, приносимый объектом оцен­ки, тем больше величина его рыночной стоимости при прочих равных условиях. При этом имеют значение продолжительность периода получения возможного дохода, степень и вид рисков, сопровождающих данный процесс.

Доходный подход - это определение текущей стоимости будущих доходов, которые возникнут в результате использования собственности и возможной дальнейшей ее продажи. В данном случае применяется оценочный принцип ожидания.

Это наиболее распространенный подход в оценке бизнеса в зарубежных странах. Использование его в российских условиях имеет некоторые особенности. Прежде всего, необходимо рассчитать реальные денежные потоки предприятия. Для этого надо узнать реальные доходы и расходы, а не использовать только балансовые данные. В доходах, прежде всего надо обратить внимание на реализацию продукции, не проходящей по балансу (обращая внимание на реальную цену ее реализации). В расходах надо учесть реальную стоимость приобретения сырья и энергоресурсов, а также реальную заработную плату.

Хотя, как правило, доходный подход является наиболее приемлемым для оценки бизнеса, полезно бывает использовать также сравнительный и затратный подходы. В некоторых случаях они являются более точными и эффективными.

В целом же все три подхода взаимосвязаны. Каждый из них предполагает использование различных видов информации, получаемой на рынке. Например, основными для затратного подхода являются данные о текущих рыночных ценах на материалы, рабочую силу и другие элементы затрат. Доходный подход требует использования коэффициентов капитализации, которые также рассчитываются по данным рынка.

При выборе подхода перед оценщиком открываются различные перспективы. Хотя эти подходы основываются на данных, собранных на одном и том же рынке, каждый имеет дело с различными аспектами рынка. На идеальном рынке все три подхода должны привести к одной и той же величине стоимости. Однако большинство рынков являются несовершенными, предложение и спрос не находятся в равновесии. Потенциальные пользователи могут быть неправильно информированы, производители могут быть неэффективны. По этим, а также и по другим причинам данные подходы могут давать различные показатели стоимости.

Каждый из трех подходов предполагает использование при оценке присущих ему методов. Доходный подход предполагает при оценке использование двух методов: метода капитализации и метода дисконтирования денежных потоков (рис. 1.1).


Рис. 1.1. Методы доходного подхода

Рассмотрим данные методы более подробно.

Метод капитализации определяет поток дохода и преобразует его в текущую стоимость путем применения нормы капитализации, то есть коэффициента капитализации:

Рыночная стоимость бизнеса = чистый доход / коэффициент капитализации

Числитель данной формулы, т.е. чистый доход, как правило, представлен среднегодовым значением прибыли предприятия до вычета налогов. Коэффициент капитализации «представляет собой такую величину, что частное от деления прибыли на нее равно капиталу, который дает норму при­были, определяемую ставкой капитализации», то есть, можно сказать, что это норма прибыли. Коэффициент капитализации при расчете стоимости должен отражать существующую ситуацию на рынке, следовательно, состоять из текущих рыночных данных.

Как правило, метод капитализации чисто­го дохода применяется тогда, когда ожидается, что будущие чистые доходы будут приблизительно равны текущим или темпы их роста будут умеренными и предсказуемыми, а также, когда имеется достаточно надежных данных, дающих возможность разумно оценить денежный поток.

Основные этапы практического применения метода капитализации:

Анализ финансовой отчетности, ее нормализация и трансформация (при необходимости);

Выбор величины прибыли, которая будет капитализирована;

Расчет адекватной ставки капитализации;

Определение предварительной величины стоимости;

Проведение поправок на наличие нефункционирующих активов (если таковые имеются);

Проведение поправок на контрольный или неконтрольный характер оцениваемой доли, а также на недостаток ликвидности.

Метод дисконтирования денежных потоков. Этот метод также получил широкое распространение в зарубежной, а в последние годы и в отечественной практике оценки. Экономически он трактуется как приведение денежных потоков к определенному моменту оценки. Чаще всего процедура определения стоимости бизнеса сводится к определению ежегодных денежных потоков в течение ряда лет и остаточной стоимости к концу срока (проектного периода). Далее определяется текущая стоимость всех будущих поступлений с применением соответствующей нормой дисконтирования. Ставка дисконтирования должна соответствовать определенному виду денежного потока.

При этом различают:

денежные потоки для собственного капитала и на бездолговой основе (для собственного и заемного капитала);

денежные потоки реальные (не включающие инфляцию);

номинальные денежные потоки (учитывающие инфляционный процесс).

Рассмотренный метод удобен для оценки бизнеса, зависящего от определенного контракта, и для оценки молодых компаний, однако, «лимитированный срок ожидаемых денежных поступлений может явиться произвольным и нереалистичным ограничением», что снижает ценность данного метода для оценки экономического потенциала.

Доходный подход может быть использован для характеристики таких элементов экономического потенциала как производственный, трудовой, инновационный.

Основные этапы оценки предприятия методом дисконтированных денежных потоков:

Выбор модели денежного потока;

Определение длительности прогнозного периода;

Ретроспективный анализ и прогноз валовой выручки от реализации;

Анализ и прогноз расходов;

Анализ и прогноз инвестиций;

Расчет величины денежного потока для каждого года прогнозного периода;

Определение ставки дисконта;

Расчет величины стоимости в постпрогнозный период;

Расчет текущих стоимостей будущих денежных потоков и стоимости в постпрогнозный период;

Внесение итоговых поправок.

Анализируя доходный подход к оценке бизнеса и имеющиеся методы, можно выявить их положительные и отрицательные стороны (табл. 1.1).

Таблица 1.1

Положительные и отрицательные стороны методов оценки бизнеса, входящих в доходный подход

Методы доходного подхода Положительные стороны Отрицательные стороны

1. Метод капитализации

дисконтирования денежных потоков

Отражает фактическую рыночную ситуацию и позволяет корректировать данные к конкретной ситуации.

Единственный метод, учитывающий ожидания относительно цен, затрат, инвестиций и т.д.; Включает рыночный аспект, поскольку требуемая ставка доходности учитывает рыночную ситуацию; Обеспечивает измерения экономического устаревания; Наиболее полно отражает интересы собственника и инвестора.

Не универсальность метода, т.е. возможность применения не для всех предприятий, а также проблемы с получением данных для сравнительного анализа (определение прибыли, ставки капитализации).

Срок ожидаемого денежного потока может быть нереалистичным; Трудности при выборе прогноза.

1. 2 Определение ставки дисконта

Как было рассмотрено выше, одним из этапов оценки предприятия методом дисконтированных денежных потоков является определение ставки дисконта.

С технической, т. е. математической, точки зрения ставка дисконта - это процентная ставка, используемая для пересчета будущих потоков доходов в единую величину текущей (сегодняшней) стоимости, являющуюся базой для определения рыночной стоимости бизнеса.

В экономическом смысле в роли ставки дисконта выступает требуемая инвесторами ставка дохода на вложенный капитал в сопоставимые по уровню риска объекты инвестирования или - это требуемая ставка дохода по имеющимся альтернативным вариантам инвестиций с сопоставимым уровнем риска на дату оценки.

Ставка дисконта, или стоимость привлечения капитала, должна рассчитываться с учетом трех факторов:

1. Наличие у многих предприятий различных источников привлекаемого капитала, которые требуют разных уровней компенсации;

2. Необходимость учета для инвесторов стоимости денег во времени;

3. Фактор риска или степень вероятности получения ожидаемых в будущем доходов.

Существуют различные методики определения ставки дисконта, наиболее распространенными из которых являются:

для денежного потока для собственного капитала - модель оценки капитальных активов (САРМ - Сapital Asset Pricing Model) и метод кумулятивного построения;

для денежного потока для всего инвестированного капитала - модель средневзвешенной стоимости капитала (WАСС - Weighted Average Cost of Capital).

Расчет ставки дисконта зависит от того, какой тип денежного потока используется для оценки в качестве базы:

для денежного потока для собственного капитала применяется ставка дисконта, равная требуемой собственником ставке отдачи на вложенный капитал;

для денежного потока для всего инвестированного капитала при­меняется ставка дисконта, равная сумме взвешенных ставок отда­чи на собственные капитал и заемные средства (ставка отдачи на заемные средства является процентной ставкой банка по кредитам), где в качестве весов выступают доли заемных и собственных средств в структуре капитала. Такая ставка дисконта называется средневзвешенной стоимостью капитала.

В соответствии с моделью оценки капитальных активов САРМ, став­ка дисконта находится по формуле:

R = Rf + β (Rm – Rf) + S1 + S2 + C,

где R - требуемая инвестором ставка дохода (на собственный капитал);

Rf - безрисковая ставка дохода;

β - коэффициент (является мерой систематического риска, связанного с макроэкономическими и политическими процессами, происходящими в стране);

Rm - общая доходность рынка в целом (среднерыночного портфеля ценных бумаг);

S1 - премия для малых предприятий;

S2 - премия за риск, характерный для отдельной компании;

C - страновой риск.

Модель САРМ основана на анализе массивов информации фондового рынка, конкретно - изменений доходности свободно обращающихся акций. Применение модели для вывода ставки дисконта для закрытых компании требует внесения дополнительных корректировок.

В качестве безрисковой ставки дохода в мировой практике используется обычно ставка дохода по долгосрочным государственным долговым обязательствам (облигациям или векселям). Считается, что государство является самым надежным гарантом по своим обязательствам (вероятность его банкротства практически исключается). Однако, как показывает практика, в условиях России государственные ценные бумаги не воспринимаются как безрисковые. Для определения ставки дисконта в качестве безрисковой может быть принята ставка по вложениям, характеризующимся наименьшим уровнем риска (ставка по валютным депозитам в Сбербанке или других наиболее надежных банках). Можно также основываться на безрисковой ставке для западных компании, но в этом случае обязательно прибавление странового риска с целью учета реальных условий инвестирования, существующих в России. Для инвестора она представляет собой альтернативную ставку до­хода, которая характеризуется практическим отсутствием риска и высокой степенью ликвидности. Безрисковая ставка используется как точка отсчета, к которой привязывается оценка различных видов риска, характеризующих вложения в данное предприятие, на основе чего и выстраивается требуемая ставка дохода.

Коэффициент β представляет собой меру риска. Коэффициент β, оценивающий риски инвестирования в конкретный проект, может быть, опираясь на объективные реакции рынка, практически определен как:

коэффициент Vпредпр. / V рын., соотносящий за максимально возможный ретроспективный период размах колебаний в процентах от среднего отклонения за период (вариации от среднего или среднеквадратического) курса акций компании, куда вкладываются средства (Vпредпр.), по сравнению с размахом колебаний V рын. курса акций за тот же период в целом по предприятиям всех отраслей национальной экономики (для случая, когда средства инвестируются в открытое акционерное общество с ликвидными или хотя бы котируемыми акциями). При венчурном инвестировании во вновь создаваемое однопродуктовое предприятие такой случай на начальной стадии жизни предприятия нереален,

коэффициент V анал. предпр. / V рын., соотносящий также за максималь­но возможный прошлый период размах колебаний рыночной сто­имости акций (в том числе на внебиржевом рынке) аналогичных предприятий (предприятий с продуктом, являющимся ближайшим аналогом вновь осваиваемому, включая товары или услуги-заменители) по сравнению с размахом колебаний V рын. вокруг своего среднего значения в целом индекса акций на фондовом рынке за тот же период.

В мировой практике коэффициенты β обычно рассчитываются путем анализа статистической информации фондового рынка. Эта работа проводится специализированными фирмами. Данные о коэффициентах β публикуются в ряде финансовых справочников и в некоторых периодических изданиях, анализирующих фондовые рынки.

Дополнительная премия за риск вложения в малое предприятие (S1) объясняется недостаточной кредитоспособностью (отсутствием достаточных активов для имущественного обеспечения кредитов, которые могут планироваться для финансирования дальнейших капиталовложений по рассматриваемому проекту, а также для покрытия потребности в оборотных средствах и предвидимых поначалу убытков, - следовательно, ненадежностью финансового плана развития малого предприятия) и финансовой неустойчивостью предприятий с небольшим размером уставного капитала. Величина этой премий (уточняемая экспертно) может составлять до 75% от номинальной безрисковой ставки ссудного процента.

То же касается и численной величины премии за риск, характерный для отдельной компании (S2).

Дополнительную премию за страновой риск (С) в индивидуальной ставке дисконта следует учитывать независимо от того, является ли инвестор резидентом данной страны или иностранным резидентом. Этот риск для них одинаков. Для иностранных резидентов он будет отличаться лишь тогда, когда применительно к данной отрасли или в целом условия инвестирования для него, т. е. издержки трансакций и ограничения, дискриминационны либо, наоборот, более предпочтительны, чем для отечественных инвесторов (согласно современному отечественному законодательству более вероятным все же является второе).

Страновой риск обычно усматривается в случаях:

конфискации имущества (утери прав собственности при выкупе их по цене ниже рыночной или той, которая обосновывалась текущей стоимостью ожидавшихся от использования этих прав денежных потоков);

непредвидимого изменения законодательства, приводящего (например, при изменении налогов) к уменьшению ожидаемых доходов;

смены персонала в органах государственного и местного управления, трактующего законодательство непрямого действия (готовящего подзаконные нормативные акты, принимающего оперативные решения на основе содержащих противоречия или недоработанных законов и нормативных актов).

Метод кумулятивного построения рассматриваемой индивидуальной ставки дисконта отличается от модели оценки капитальных активов лишь тем, что в структуре этой ставки к номинальной безрисковой ставке ссудного процента прибавляется совокупная премия за инвестиционные риски, которая состоит из премий за отдельные «несистематические», относящиеся именно к данному проекту, риски.

В соответствии с моделью WАСС, ставка дисконта рассчитывается по формуле:

WACC = kd (1 – tc) wd + kp wp + ks ws

где kd - стоимость привлечения заемного капитала;

tc - ставка налога на прибыль предприятия;

kp - стоимость привлечения акционерного капитала (привилегированные акции);

ks - стоимость привлечения акционерного капитала (обыкновенные акции);

wd - доля заемного капитала в структуре капитала предприятия;

wp - доля привилегированных акций в структуре капитала предпри­ятия;

ws -доля обыкновенных акций в структуре капитала предприятия.

Пример. Рыночная стоимость обыкновенных акций предприятия составляет 450 000 долл., привилегированные акции составляют 120 000 долл., а общий заемный капитал 200 000 долл. Стоимость собственного капитала равна 14%, привилегированных акции - 10%, а облигаций предприятия - 9%. Необходимо определить взвешенную среднюю сто­имость капитала компании при ставке налога на прибыль t = 30%.

Вычислим сначала доли каждой компоненты капитала:

Wd = 200 000 / 770 000 = 25,97%;

Wр = 120 000 / 770 000 = 15,58%;

Ws = 450 000 / 770 000 = 58,45%.

Определяем взвешенную среднюю стоимость капитала (табл. 1.2)

Таблица 1.2

Определение взвешенной средней стоимости капитала

1. 3 Метод кумулятивного построения ставки дисконта

Метод кумулятивного построения ставки дисконта используется тогда, когда риски бизнеса (наблюдаемая колеблемость доходов с него) вызываются, прежде всего, несистематическими рисками оцениваемого бизнеса. Признаком этого является то, что доходы с бизнеса фактически сильно колеблются (величина показателя превышает 20-30%), а коэффициент «бета», характерный для отрасли, в которой специализируется предприятие, незначительно больше или даже меньше единицы.

Метод кумулятивного построения учитывающей риски биз­неса ставки дисконта отличается от модели оценки капитальных активов тем, что в структуре этой ставки к номинальной безрисковой ставке ссудного процента R прибавляется совокупная премия за инвестиционные риски, которая состоит из премий за отдельные относящиеся именно к данному проекту несистематические риски.

Формула для индивидуальной ставки дисконта i тогда выглядит так:

где - множество учитываемых в данном инвестиционном проекте факторов несистематического риска;

Премия за отдельный несистематический риск по фактору риска с номером j;

Поправки на (премии за) риски вложения в малый бизнес, характер (закрытой) компании и страны инвестирования. Эти поправки разумны при любом из способов расчета ставки дисконта.

Обычно в числе факторов несистематического риска инве­стирования, на наличие которых проверяют оцениваемый биз­нес в рамках метода кумулятивного построения ставки дискон­та, выделяют риски:

недостаточной финансовой устойчивости фирмы (риски недостаточного обеспечения оборота собственными оборотными средствами, недостаточного покрытия краткосрочной задолженности ликвидными текущими активами и всей суммой ликвидных активов и пр.);

повышенной доли долгосрочной задолженности в струк­туре капитала предприятия;

повышенной доли постоянных расходов в операционных издержках фирмы;

ключевой фигуры в составе менеджеров предприятия (или контролирующих его инвесторов), т.е. наличия ее как таковой (что создает предпосылки для обострения на предприятии так называемой «агентской проблемы» в отношениях между акционерами и менеджментом, способным нанести ущерб интересам акционеров, вплоть до проведения запрещенных законом инсайдерских операций или ее непредсказуемости, недобросовестности, некомпетентности и т.п.;

недостаточной диверсифицированности продукции (хозяйственной деятельности) предприятия;

недостаточной диверсифицированности рынков сбыта предприятия;

недостаточной диверсифицированности источников при­обретения покупных ресурсов (включая труд);

контрактов, заключаемых предприятием для реализации своих продуктовых линий (в части приобретения покупных ре­сурсов, услуг и продажи своей продукции), включая риски недобросовестности, неплатежеспособности, в том числе проявляющейся в течение действия контракта, а также юридической недееспособности контрагентов по контрактам;

узости набора источников финансирования (особенно в случаях неформирования надлежащего амортизационного фонда и его недоиспользования как важнейшего источника самофинансирования, недооценки важности привлеченных средств, неиспользования финансового лизинга и других прогрессивных схем финансирования).

Все перечисленные риски, будучи несистематическими, характеризуют не рискованность бизнеса как рода деятельности, а рискованность управления предприятием (фирмой), ведущим бизнес. Именно она тогда и влияет на колеблемость (нестабильность) доходов с бизнеса на данном предприятии и для его владельцев (при зачастую общем высоком в среднем за длительный период уровне доходов).

Например, недостаточная финансовая устойчивость реализующего бизнес предприятия (главный несистематический риск бизнеса), связанная с повышенной долей заемных (а не собственных) оборотных средств и объясняющаяся нацеленностью менеджмента фирмы на увеличение в среднем достигаемой доходности ее операций при положительном кредитном («производственном») рычаге по текущим операциям предприятия (когда рентабельность продукции выше ставки процента по финансирующим оборот кредитам), приводит к меньшей стабильности остающихся для распределения акционерам чистых доходов.

Любой срыв по контрактам с поставщиками покупных ресурсов вызовет необходимость уменьшить эти доходы на суммы штрафных санкций по просроченным краткосрочным креди­там, использовать и затем пополнять резервные фонды и др.

Повышенная доля заемного капитала в капитале предпри­ятия (слишком большая долгосрочная его задолженность), что также является следствием сознательных действий менеджеров по привлечению кредитов на финансирование выгодных инвестиционных проектов, приведет к тому, что на одни будущие периоды придется пониженное бремя погашения основной части разных долгов, а на другие - повышенное. Это также обусловит нестабильность чистых доходов, остающихся в разные будущие периоды для распределения владельцам бизнеса (не говоря о нестабильности объявляемых чистых прибылей, которая предопределит высокую колеблемость курсовой стоимости акций открытой компании и нестабильность возможного для их держателей курсового выигрыша).