Налоговые аспекты в разработке структур секьюритизации. Секьюритизация ипотечных кредитов: определение, виды, механизм сделки

Секьюритизация активов (Asset Securitization) — способ трансформации долговых обязательств банка в ликвидные инструменты рынка капиталов путем выпуска , обеспеченных пулом однородных активов. Секьюритизация активов является внебалансовым источником формирования финансовых . Иногда секьюритизацию активов называют обеспечением активов или формой финансирования путем выпуска ценных бумаг, обеспеченных активами, генерирующими .

Суть секьюритизации активов заключается в том, что определенную часть доходных активов (ипотечных или потребительских займов, автокредитов, лизинговых активов, коммерческой недвижимости, объектов залога и т.п.) банк выводит за свой баланс и осуществляет их рефинансирование путем эмиссии , которые реализует на открытом рынке. Такие ценные бумаги, обеспеченные пулом активов, называют ценными бумагами, обеспеченными активами (Asset Backed Securities — ABS). При совершении сделки секьюритизации активов права требования, которые являются объектами секьюритизации, должны быть однородными.

Приобретение инвесторами ценных бумаг дает им право на получение дохода в виде фиксированного процента, источником которого являются проценты и основная сумма платежей по секьюритизированным активам (из денежных потоков активов пула).

Целью секьюритизации активов является перераспределение рисков путем трансформации активов банка в ценные бумаги на основе рефинансирования. активов банка может осуществляться либо путем выпуска ценных бумаг, обеспеченных активами (Asset-Backed Securities — ABS), или путем получения (Asset-Backed Loan).

При секьюритизации активов финансовые активы списываются с баланса банка, отделяются от другого имущества и передаются специально созданному финансовому посреднику — учреждению особого назначения (Special Purpose Vehicle — SPV), а затем рефинансируются на денежном рынке или рынке капитала. Целью создания и деятельности SPV является отделение активов, подлежащих секьюритизации, от , и, соответственно, снижение его рисков. В Украине при осуществлении «классической» секьюритизации ипотечных кредитов функции SPV выполняет Государственное ипотечное учреждение (ГИУ), созданное в 2004 г.

В зависимости от эмитента ценных бумаг секьюритизацию активов разделяют на «классическую» и «синтетическую», а в зависимости от уровня — на первичную и вторичную. При «классической» (внебалансовой) секьюритизации активов эмитентом ценных бумаг является SPV, которой оригинатор (кредитор по денежному обязательству) продает право требования и таким образом списывает активы со своего баланса (выводит с баланса).

«Классическая» секьюритизация основана на принципе «true sale» — «окончательная» или «безвозвратная продажа». В Законе Украины «Об ипотечных облигациях» определено, что ипотечные активы, приобретенные ГИУ, считаются приобретенными в безотзывном порядке, то есть без права их замены, обратного выкупа или передачи.

При «синтетической» секьюритизации активов эмитентом является банк-оригинатор, который сформировал портфель соответствующих активов и самостоятельно от своего имени выпускает долговые ценные бумаги, обеспеченные правами требования к этому портфелю активов. В отличие от «классической», в рамках «синтетической» секьюритизации активов продается не пул активов, а определенный риск, связанный с пулом активов. Пул активов остается в собственности оригинатора. Выплата дивидендов владельцам секьюритизированных ценных бумаг (инвесторам) осуществляется за счет денежных средств, поступающих банку от заемщиков, и других источников (прибыль оригинатора, заемные средства и т.п.). Примером «синтетической» секьюритизации активов является выпуск в 2007 г. «Укргазбанком» обычных ипотечных облигаций на сумму 50 млн. грн. Преимуществом такого типа секьюритизации является относительная простота и незначительные затраты по сравнению с «классической» секьюритизацией. Вместе с тем, эмитент несет риск досрочного погашения заемщиками ипотечного кредита и .

Метод секьюритизации активов впервые был применен в США в 1970 г. Государственной национальной ипотечной ассоциацией (Government National Mortgage Association — Ginnie Mae) при разработке концепции передачи ценных бумаг, обеспеченных ипотечными закладными, и программы обеспечения своевременной уплаты процентов и выплаты основной суммы долга на определенный набор стандартизированных объектов залога. Эта программа предусматривала сбор финансовыми институтами (банками и ссудо-сберегательными ассоциациями) определенного пакета закладных, гарантированных GNMA, и продажу этого пакета третьей стороне — . Когда эмитенты залоговых осуществляли платежи по ним финансовому институту, тот переводил их владельцу гарантии, пересылая чек на общую сумму всех платежей. Поскольку гарантом по платежам была GNMA, переданные ценные бумаги имели низкий уровень риска невыполнения обязательств.

Секьюритизация активов на основе залоговых и ипотечных кредитов со временем получила широкое распространение. С середины 1980-х гг. в США началась секьюритизация активов на основе автокредитов, дебиторской задолженности по кредитным картам, коммерческих и компьютерных лизингов и тому подобное.

Наибольшее распространение секьюритизация активов приобрела в США. До последнего времени рынок секьюритизации активов развивался высокими темпами. В США объемы обращения ABS превысили 3 трлн. долл. Наибольший интерес секьюритизация активов имеет для банков, которые обладают значительными портфелями однородных кредитов, для лизинговых компаний, фондов недвижимости и девелоперов.

По состоянию на 01.01.2011 г. в Украине было совершено 4 сделки секьюритизации финансовых активов. «ПриватБанк» совершил трансграничную секьюритизацию по законодательству Великобритании, а «Укргазбанк», Государственное ипотечное учреждение и «Ощадбанк» выпустили обычные ипотечные облигации в соответствии с Законом Украины «Об ипотечных облигациях».

Финансовый кризис 2008-2009 гг. показал, что значительная часть выпущенных секьюритизированных ценных бумаг, особенно вторичной секьюритизации, имела значительные риски, которые были переданы другим участникам рынка, что способствовало усилению кризиса. Стремясь защитить себя, банки прибегали к еще большим заимствованиям с целью дальнейшей секьюритизации. Например, американский инвестиционный банк Lehman Brothers покупал ипотечные кредиты с целью секьюритизации и последующей их продажи. Со временем отдельные банки начали покупать эти самые ценные бумаги на рынке у других банков. Впоследствии, из-за ухудшения качества секьюритизации активов, замедлилось или вовсе прекратилось поступление платежей к инвесторам, что подорвало доверие к данному виду финансовых продуктов и привело к снижению их рыночной стоимости и, как следствие, — к убыткам инвесторов. В 2008 г. Lehman Brothers обанкротился.

Механизм привлечения капитала с помощью секьюритизации активов, успешно использующийся в развитых странах, в последние годы получает все большее распространения и в странах с развивающейся экономикой. Данная схема позволяет обеспечить более высокий рейтинг, чем общий рейтинг компании-заемщика, в связи с отделением надежных активов в форме дебиторской задолженности от обычных рисков, связанных с компанией и ее другими активами, и ограничить влияние странового риска на рейтинг выпускаемых ценных бумаг за счет введения в структуру сделки страхования политических рисков.

К тем видам активов, которые могут быть секьюритизированы, прежде всего, следует отнести ипотечные кредиты, коммерческие кредиты, лизинговые платежи, будущие платежи по кредитным картам, потребительские кредиты, кредиты на покупку автомобилей, диверсифицированные платежные права (MT100s), будущие роуминговые платежи, платежи по экспортным контрактам и многие другие активы и права.

Организация сделки, ее структурирование и подготовка юридической документации, обеспечение процесса управления денежными потоками предполагают значительные затраты для организатора сделки и первоначального владельца секьюритизируемых активов. Тем не менее, качество проведения таких процедур — один из ключевых факторов для получения лучшего рейтинга и снижения стоимости привлеченных средств. При этом объем большей части данных затрат является известным и фиксированным на момент организации сделки.

Работа над оценкой затрат по привлечению финансирования через секьюритизацию активов, включает в себя, том числе определение налоговой нагрузки на структуру сделки после продажи активов и выпуска ценных бумаг. Возможность предсказать налоговые последствия как для оригинатора, так и для эмитента становится одним из ключевых моментов структурирования и реализации сделок секьюритизации. Приемлемость налоговых затрат и рисков рассматривается не только в интересах оригинатора, но и с позиций инвесторов. При выходе на приемлемый уровень налоговых затрат и рисков повышается привлекательность выпускаемых ценных бумаг для инвестора, их рейтинг и, соответственно, снижается стоимость заимствований.

На этапе структурирования сделки основная цель налогового анализа — достижение определенного приемлемого и предсказуемого уровня налогообложения. Налоговый анализ структуры необходимо осуществлять на ранних стадиях подготовки сделки для того, чтобы своевременно выявить и скорректировать возможные недостатки структуры, свести к минимуму риски, которые могут привести к излишним налоговым обязательствам в будущем.

Для России, где секьюритизация — еще относительно молодое явление, и развитие этого вида финансирования встречает на своем пути различные трудности, тщательная налоговая экспертиза особенно актуальна ввиду отсутствия отдельной трактовки подобных сделок в российском гражданском и налоговом законодательстве. В отсутствие комплексной законодательной категории сделка секьюритизации для целей российского законодательства рассматривается в разрезе каждой операции, которые вместе составляют структуру секьюритизации. Это означает, что налоговые последствия при продаже оригинатором активов, выпуске ценных бумаг эмитентом, управлении денежными средствами и активами эмитента, выплате дохода по облигациям инвесторам и по другим операциям подлежат оценке исходя из результата по каждой операции в отдельности на основании заключенных договоров. Существующий подход усложняет налоговую структуру сделки и в ряде случаев может привести к возникновению экономически неоправданных налоговых затрат и рисков.

На этапе реализации сделки налоговая составляющая анализа предполагает: налоговую экспертизу проектов договоров и документации, необходимой для передачи активов эмитенту, подготовку налогового заключения, при необходимости получение решения налоговых органов о режиме налогообложения эмитента в соответствующей юрисдикции, анализ финансовых моделей для обеспечения своевременного и достаточного финансирования налоговых затрат.

Пример секьюритизации: структурирование секьюритизации ипотечных кредитов

В России секьюритизация может стать одним из ключевых факторов развития рынка ипотечного кредитования. Проведение секьюритизации ипотечных портфелей позволяет банкам привлекать более дешевое финансирование, в то же время освобождая баланс для выдачи ипотечных кредитов новым заемщикам.

Классическая структура секьюритизации ипотечных кредитов выглядит следующим образом (см.: рисунок): компания-оригинатор продает пул ипотечных кредитов, удостоверенных либо не удостоверенных закладными, специально созданному юридическому лицу (эмитенту), которое финансирует эту покупку путем выпуска и продажи облигаций инвесторам. Поступления по ипотечным кредитам используются в дальнейшем для обслуживания процентов и выплаты основного долга по облигациям, а также текущих затрат эмитента.

Области налогового структурирования

Для достижения налоговой эффективности необходимы анализ и проработка следующих структурных вопросов:

налоговая трактовка активов для продажи;

вопросы ценообразования при передаче активов;

расположение эмитента и режим налогообложения эмитента;

структурирование денежных потоков на накопительном этапе;

способ вывода излишнего обеспечения;

обслуживание портфеля;

создание резервного фонда;

прочие вопросы (расходы по сделке, хеджирование и другие).

Перечисленные ниже основные вопросы налогообложения требуют детального рассмотрения при подготовке и структурировании международных и локальных сделок ипотечной секьюритизации.

В отношении оригинатора (продавца активов) :

налоговая трактовка передачи активов. Данная передача при сделке «истинной» секьюритизации (true sale) обычно оформляется в виде договора уступки прав требования либо в виде договора купли-продажи. Передаваться могут как права по закладным, так и права требования, вытекающие из кредитных договоров с заемщиками. Налоговая трактовка в обоих случаях отличается, и до 1 января 2008 г. различия в налоговой трактовке приводили к различным налоговым последствиям. Начиная с текущего года, поправки в Налоговый кодекс РФ по налогу на добавленную стоимость и налогу на прибыль, по сути, свели на нет различия этих двух режимов налогообложения (для закладных и для продажи прав требования по кредитным договорам). В то же время, поправки не затронули передачу сопутствующих прав по кредитам/закладным, поэтому механизм такой передачи является ключевым в определении налоговых последствий. Также актуальны - определение стоимости передаваемых активов и время (периодичность) признания доходов/расходов в результате такой передачи;

вопросы трансфертного ценообразования при уступке/продаже активов и их обратном выкупе, в случае наличия в структуре обязательств оригинатора об обратном выкупе активов;

налогообложение возврата «излишнего обеспечения» оригинатору от эмитента. При истинной секьюритизации обычной практикой является перевод большего количества активов, чем необходимо для покрытия задолженности перед инвесторами. Излишек денежных средств, остающийся у эмитента после выплаты дохода по выпущенным ценным бумагам и других расходов, возвращается оригинатору. Налоговые последствия будут зависеть от выбора механизма возврата «излишнего обеспечения»;

налоговые последствия при формировании резервного фонда, который, используется, в частности, в качестве обеспечения дополнительных гарантий инвесторам;

налоговые последствия при обратном выкупе/передаче активов (например, в случаях образования просроченной задолженности по ранее приобретенным правам). В сделках секьюритизации могут использоваться различные способы передачи уступленных ранее прав требования. Выбор способа такой передачи во многом определяется налоговой эффективностью такой передачи актива;

налоговые вопросы, связанные с обслуживанием активов оригинатором, а также возмещение административных и других расходов эмитента;

последствия по налогу у источника дохода и риски признания оригинатора в качестве налогового агента при перечислении денежных средств от должников эмитенту. Решение этого вопроса достигается путем выбора юрисдикции для размещения эмитента, имеющей соглашение со страной, резидентом которой является оригинатор, освобождающее от налогообложения процентные и прочие доходы;

вопросы создания резервов по сомнительной задолженности и списания безнадежных долгов в отношении требований.

В отношении эмитента :

выбор юрисдикции для размещения эмитента. Основной приоритет при выборе страны для учреждения нового спецюрлица - наличие благоприятного законодательства для секьюритизации как в части налогообложения спецюрлица, так и в отношении выплачиваемых инвесторам процентных доходов. По понятным причинам предпочтение отдается юрисдикциям, которые, во-первых, не взимают налог на доходы у источника по платежам, которые выплачиваются инвесторам; во-вторых, предоставляют специальный секьюритизационный режим либо доходы спецюрлица облагаются по нулевой или низкой эффективной налоговой ставке (при необходимости согласованной с налоговыми органами); в-третьих, с которыми заключено соглашение об избежании двойного налогообложения;

признание расходов по приобретению активов и доходов от получения исполнения по требованиям. С точки зрения налогообложения идеальным вариантом будет нейтральный налоговый режим либо минимальный доход, облагаемый на уровне эмитента. Это достигается, например, путем разработки эффективного механизма возврата «излишнего обеспечения», а также структурирования финансовых потоков таким образом, чтобы разрыв между ожидаемыми доходами и расходами был минимальным на каждую отчетную дату;

риск образования постоянного представительства иностранного эмитента, например в результате обслуживания активов в России;

вопросы обложения налогом на добавленную стоимость при обслуживании активов.

Отметим, что при осуществлении локальной ипотечной секьюритизации в России возможно применение специального налогового режима для эмитента облигаций с ипотечным покрытием (ипотечного агента). В частности, налоговое законодательство предусматривает освобождение доходов ипотечного агента от налогообложения, связанных с осуществлением его уставной деятельности, в соответствии с законодательством Российской Федерации.

Это далеко не полный перечень вопросов, требующих детального налогового анализа на этапе подготовки сделки секьюритизации. Наш опыт участия в проектах по секьюритизации активов показывает, что каждая сделка сама по себе уникальна. Даже самые незначительные отличия в структурах различных сделок и в документации по ним, которые на практике могут быть обоснованы многими экономическими и внутренними факторами, могут означать различный порядок налогообложения.

Локальная или международная секьюритизация - что выбрать?

В России уже есть опыт проведения локальных и международных сделок секьюритизации жилищной ипотеки, т. е. сделок, предполагающих выпуск облигаций с ипотечным покрытием. Поэтому перед ипотечными компаниями и банками, планирующими привлечение финансирования путем секьюритизации имеющегося портфеля ипотечных кредитов, стоит выбор между локальной и международной секьюритизаций. Основные различия в режиме налогообложения локальной и международной сделок мы кратко представили в таблице.

Основные различия налоговых режимов в сделках локальной и международной секьюритизации

Ряд неопределенностей и ограничений местного законодательства по-прежнему сдерживает развитие секьюритизации в России и создает необоснованные налоговые риски. Поэтому в большинстве случаев оригинаторы отдают предпочтение международным, а не локальным структурам.

С устранением последствий недавнего кризиса на мировых финансовых рынках, спровоцированного неплатежами на ипотечном рынке (рынке subprime) в США, равно как и существующих правовых и налоговых препятствий для развития секьюритизации мы сможем рассчитывать на более широкое использование механизмов секьюритизации в России. Внесение поправок в действующее налоговое законодательство требует, среди прочего, дополнений в отношении режима налогообложения при уступке будущих прав, расширения возможности использования локальной секьюритизации (особого налогового режима для эмитента) для различных видов активов, устранения прочих текущих неясностей налогового законодательства.

На наш взгляд, дальнейшие развитие данного сегмента рынка в России будет обусловлено несколькими факторами: во-первых, данный инструмент становится все более привлекательным для финансирования деятельности компаний и наращивания объемов активов для секьюритизации, во-вторых, — более понятным для инвесторов с точки зрения налоговых последствий и рисков. Все это, в конечном счете, должно положительно сказаться на развитии российского рынка ценных бумаг.

Секьюритизация – это привлечение финансирования для отдельных видов активов путем выпуска акций, облигаций и других видов ценных бумаг. Данная процедура может применяться также к ипотечным кредитам, автозаймам и т.д.

Иными словами, это когда, к примеру, банку требуется получить дополнительные деньги. Тогда он печатает ценные бумаги, приобретя которые человек как бы сам становится кредитором, которому причитается определенная сумма денег через какое-то время. Банк получает при этом деньги сегодня, а человек – некую выгоду в будущем.

Суть процесса секьюритизации

Итак, что же это за метод и для чего он применяется? Проще всего понять, что же из себя представляет данная финансовая операция, на примере.

• Допустим, что в банке имеется портфель обязательств, выданных по ипотечным займам, лизинговым договорам и еще нескольким видам кредитов. Для целей освобождения собственных средств, кредитор выпускает долговые облигации, обеспечением которых является право требования долга по данным активам.
• Другой вариант, когда создается отдельная организация, которая приобретает активы. Финансируется данная фирма за счет выпущенных ценных бумаг. По результатам данной операции банк снижает имеющиеся риски и получает доступ к новым финансовым возможностям.

В наши дни процесс секьюритизирования можно встретить не только на финансовом рынке. Вновь обратимся к примеру. Компания- занимается строительством офисного центра. Использовав процедуру секьюритизации, она может продать будущие доходы от аренды, и таким образом привлечь средства на начальном этапе.

Помимо этого, к секьюритизации часто прибегают в рамках антикризисного управления. Банк зачастую использует данный инструмент, чтобы улучшить свое финансовое состояние за счет наименее качественных активов. При этом покупатели ценных бумаг могут насчитывать получить достаточную прибыль, то есть при формировании стоимости такой ценной бумаги учитывается риск невозврата.

Процесс секьюритизации состоит из трех этапов.

1. Подбираются активы
2. Производится обособление отобранных активов
3. Для целей обеспечения данных активов производится выпуск ценных бумаг.

В российской банковской практике к процедуре секьюритизации прибегали такие крупные банки, как Банк Москвы, Газпромбанк, Русский Стандарт и другие.

Понятие секьюритизации и ее виды

Несмотря на то, что данный финансовый термин достаточно широко встречается в специализированной литературе, зачастую можно столкнуться с тем, что значение его достаточно расплывчато. Можно сказать, что правильнее употреблять словосочетание «секьюритизация активов», поскольку один термин не несет в себе той смысловой нагрузки, которую в него вкладывают финансисты.

Проанализировав все имеющиеся определения секьюритизации активов, их можно разделить на два типа:

1. Секьюритизация как способ перевода неликвидных активов в ликвидные с помощью фондового рынка.
2. Процесс секьюритизации как определенная последовательность действий.

Механизм данного процесса представляет собой достаточно сложную операцию, состоящую из множества этапов с участие нескольких финансовых организаций и с использованием различных финансовых инструментов.

Рассмотрим базовый пример секьюритизации активов, где инициатором процесса является банк-кредитор, выдавший заемщику займ в денежном выражении. При этом банк-инициатор является одновременно эмитентом, выпускающим ценные бумаги (в данном примере облигации), обеспеченные активами. Помимо этого в процессе участвуют:

• Инвестор, приобретающий облигации, дающие ему право получения по окончанию срока своего действия суммы начальной стоимости бумаги плюс проценты.
• Заемщик, обратившийся в банк за получением ссуды, который выплачивает банку сумму долга и начисляемые проценты.
• При этом на практике в данный момент могут добавляться различные организации-посредники, выполняющие процесс выпуска, размещения или погашения ценных бумаг.

Секьюритизация в России

Данная процедура вошла в российскую банковскую практику относительно недавно.

1. Первые подобные сделки были проведены российскими коммерческими банками в 2005 году, когда банк «Союз», «Русский Стандарт» и «Банк Хоум Кредит» провели рефинансирование портфелей потребительских и авто- кредитов. Данные сделки были проведены с участием иностранных компаний, для привлечения иностранного капитала были выпущены иностранные облигации.
2. В 2007 году «Газпромбанк» провел первую сделку секьюритизации ипотечных займов. В данном случае сделки попадали под действие закона «Об ипотечных ЦБ», который допускал выпуск облигаций, обеспеченных ипотечными кредитами с баланса банка, либо с привлечением ипотечного агента.
3. Следующие три года после первых сделок на российском финансовом рынке можно охарактеризовать как бурный рост числа секьюритизационных сделок. Активами, под которые выпускались ценные бумаги, выступали уже не только портфели потребительских займов, но и лизинговые и факторинговые платежи, автокредиты и, конечно, ипотека. Все проведенные в этот период сделки носили трансграничный характер, то есть покупателями портфелей выступали иностранные компании.
4. Из-за разразившегося в 2008 году финансового кризиса внешний рынок оказался фактически закрыт, и трансграничные сделки стали вновь заключаться лишь спустя четыре года после начала кризиса.
5. В этом же году впервые в российской банковской практике реализуется сделка секьюритизации портфеля потребительских займов на внутреннем рынке. С этого момента была разработана схема секьюритизации всех видов активов за счет выпуска национальных облигаций.

Рынок ценных бумаг в России постоянно растет и развивается, в обиход входят все новые и новые их виды, увеличивается процент сделок к их использованием. Все это является причиной появления сделок по секьюритизации активов в России.

В настоящее время появляется вторичный рынок займов с участием ценных бумаг, что неизбежно ведет к снижению риска и увеличению вероятности привлечения недорогих денежных ресурсов за счет рефинансирования.

Дальнейшая судьба секьюритизации активов в российском банковском секторе очень сильно зависит от развития юридической законодательной базы.

В рамках решения данного вопрос был подготовлен проект изменений в ряд действующих законов и кодексов, нацеленный на развитие рынка секьюритизации в российском финансовом секторе.

На сегодняшний день в России имеется ряд проблем, препятствующих росту числа секьюритизационных сделок. Для их решения и был подготовлен описанный выше законопроект, который в идеале сможет законодательно установить следующие моменты:

• Порядок налогообложение в отношении сделок по секьюритизации активов;
• Новый способ обеспечения обязательств;
• Функции и полномочия государственного органа, курирующего на рынке ценных бумаг сделки секьюритизации;
• Перечень прав требования, которые могут быть переуступлены;
• Процедура банкротства;
• Учет особенностей в валютном регулировании;
• Перечень требований к эмитенту, выпускающему ценные бумаги в рамках процесса секьюритизации активов;
• Установление определенного перечня допустимых для секьюритизационных сделок активов.

Однако, помимо проблем с законодательной базой, существуют и другие трудности, сдерживающие развитие данного вида финансовых операций. Это сдерживающие факторы экономического рода, которые вызваны тем фактом, что российский рынок достаточно молод и незрел.

К примеру, на российском рынке практически отсутствуют крупные инвесторы, которые в западной практике являются целевой группой в процессе секьюритизации. Отсутствует статистика погашения долгосрочных облигаций, а банки обладают короткой кредитной историей.

Данный законопроект был реализован путем принятия в 2014 году Федерального закона 379-ФЗ, призванного создать эффективное правовое регулирование процесса секьюритизации активов в России.

Появление законодательно закрепленных правил, регулирующих процесс секьюритизации активов, является важным эволюционным шагом развития российского рынка ценных бумаг.

В данном законе установлено определение самого процесса, как финансирование, либо рефинансирование активов, принадлежащих юридическим лицам, путем перевода этих активов в ликвидную форму благодаря выпуску ценных бумаг.

Подводя итог, стоит сказать о том, что российскому финансовому рынку еще предстоит пройти через множество этапов развития, однако первый камень законодательной основы был успешно заложен. Это дает надежду на создание в дальнейшем рынка высококачественных сделок секьюритизации, проходящих по единому, законодательно утвержденному стандарту.

С. Улюкаев Главный экономист Управления кредитно-инвестиционных операций и услуг Международного инвестиционного банка
Журнал «Экономическая политика », № 1-эл за 2010 год

С точки зрения языковедения, понятие «секьюритизация» перешло в наш финансовый лексикон посредством практической транскрипции. В схожем ключе дело обстояло и в большинстве других европейских государств, хотя в некоторых из них, как, например, во Франции, был выработан собственный понятийный аппарат. Во Франции секьюритизация активов именуется как «Titrisation» (от франц. le titre — ценная бумага). В других же частях Европы терминология еще до конца не устоялась .

Используемая в отечественной литературе и практике транскрипция англоязычного термина «Securitisation» сохранила значение оригинала. С точки зрения английского языка прослеживается очевидная грамматическая связь между словом «Securitisation», что переводится как собственно секьюритизация и «Securities», что в переводе обозначает ценные бумаги. Грамматическая связь этих слов выделяет их смысловую взаимосвязь и еще раз подчеркивает одну из отличительных черт секьюритизации как явления.

Появление секьюритизации активов стало логичным следствием общей тенденции к повышению роли ценных бумаг. Она представляет собой специфическую технику финансирования, сформировавшуюся в рамках общей тенденции к секьюритизации. Если рассматривать секьюритизацию активов с экономической точки зрения, то она соединила в себе тенденцию к оптимизации источников финансирования с учетом возрастающей роли инструментов рынка ценных бумаг и управления рисками активов за счет отделения их друг от друга. С юридической точки зрения она явилась воплощением двух многовековых тенденций развития частного права — поиск обеспечения и снижение уровня ответственности. «Фактически появление института секьюритизации является одной из вех на пути тысячелетнего процесса поиска обеспечения, начавшегося еще с греческой hypotheca (ипотеки) и получившего развитие в институтах Римского права pignus (залог), feducia (передача титула) и непосредственно hypotheca» . Эволюция видов обеспечения от залога без передачи предмета залога (Non possessory security interest) к трастовым свидетельствам (Trust receipt) знаменует собой многолетнюю тенденцию ускорения оборачиваемости активов. Поиск обеспечения, снижение уровня ответственности, ускорение оборачиваемости финансовых ресурсов и поиск дешевых источников финансирования — все эти стремления нашли свое отражение в секьюритизации активов. Таким образом, секьюритизация активов явилась одним из этапов развития указанных тенденций.

История возникновения термина «секьюритизация активов» берет свое начало со сделки под названием «Bank America issue» (эмиссия Банка Америки). Впервые слово «секьюритизация» появилось в колонке «Слухи с Улицы» Wall Street Journal 1977 г. Сделку сопровождал банк Salomon Brothers. Именно этот термин глава ипотечного департамента Salomon Brothers Льюис Раниери (Lewis S. Ranieri) предложил использовать репортеру Wall Street Journal Анне Монро (Ann Monroe) в статье, посвященной выпуску ценных бумаг, обеспеченных залогом прав требования по ипотечным кредитам.

Широкое распространение термин получает лишь в конце 80-х — начале 90-х годов прошлого века. Если в случае с секьюритизацией, как явлением, мы отмечали процесс вытеснения банковского кредита финансированием путем эмиссии ценных бумаг, то в случае с секьюритизацией активов мы имеем дело непосредственно с процессом трансформации кредитов в ценные бумаги. Не случайно в момент своего появления данная техника финансирования зачастую именовалась как секьюритизация кредита. Термин «секьюритизация активов» окончательно устоялся позже. Секьюритизация активов предполагает эмиссию ценных бумаг, в обеспечение которых идут кредитные требования, находящиеся на балансе банка или иные денежные требования, в случае, если речь идет о небанковской организации.

Расширение ресурсной базы за счет увеличение собственного или привлеченного капитала неминуемо отразится в пассивной части баланса. Секьюритизация активов предполагает привлечение финансирования в новой форме, с использованием активов, находящихся на балансе. Здесь в центре внимания находятся балансовые активы. Секьюритизация активов — финансирование, обеспеченное активами (Asset — Backed Financing).

Термин «секьюритизация активов» прочно вошел в финансовую литературу и практику. Точное значение же его остается расплывчатым. Среди финансистов нет единства в определениях этого понятия. Возникает большое количество трактовок и пересудов и как следствие — весьма вольное использование этого термина. Зачастую, авторы, имея в виду секьюритизацию активов, используют просто термин «секьюритизация», видимо, не придавая этому большого значения. С нашей точки зрения это методологически неверно. Абсолютно вольное «жонглирование» терминологией еще раз подтверждает отсутствие обшей методологической базы. Ниже мы сделаем попытку разобрать ряд имеющихся на сегодняшний день определений секьюритизации активов.

Практически все проанализированные нами определения секьюритизации активов можно условно поделить на две группы. В первую группу входят определения, выделяющие секьюритизацию активов в качестве способа «превращения» необращаемых активов в обращаемые посредством фондовых рынков. Вторая группа включает определения, описывающие механизм секьюритизации активов как ряд последовательных шагов.

Приведем несколько примеров определений из первой группы.

Согласно МСФО 39 «Финансовые инструменты: признание и оценка» секьюритизация представляет собой «процесс трансформации финансовых активов в ценные бумаги». Определение МСФО заостряет внимание на этимологии термина, подчеркивая тесную связь английского слова «securitisation» (секьюритизация) с английским же словом «securities» (ценные бумаги). В схожей манере дает определение. А Селивановский: «секьюритизация представляет собой финансирование или рефинансирование, каких-либо активов компании, приносящих доход, посредством «преобразования» таких активов в торгуемую, ликвидную форму через выпуск облигаций или иных ценных бумаг» .

А. Казаков, выделяя дополнительно функцию секьюритизации как источника финансирования, отмечает, что «идея секьюритизации состоит в том, чтобы предоставить пулу активов (неосязаемых прав на получение платежа в будущем от должников) возможность участвовать в обороте» . Встречаются и предельно лаконичные формулировки, так И. Бланк определяет секьюритизацию как «процесс преобразования низколиквидных финансовых активов в ценные бумаги, обращающиеся на рынке капитала» .

«Секьюритизация — есть процесс превращения неликвидных займов в ликвидные активы» — считает П.С. Роуз . Указанные авторы заостряют внимание на описанной нами выше многолетней тенденции ускорения оборачиваемости активов. Секьюритизация активов определяется как способ «трансформации», «преобразования», «превращения» низколиквидных необращаемых активов в ликвидную форму, способную обращаться на денежных рынках и рынках капиталов. Это характеризует лишь одну из сторон секьюритизации активов. Никак не освещается вопрос снижения правовых и экономических рисков вследствие обособления активов и использования залоговых инструментов. Вопрос «привязки» денежных потоков по базовому активу к денежным выплатам по выпущенным ценным бумагам также остается открытым.

Авторы, относящиеся ко второй группе, скрупулезно описывают отдельные стадии секьюритизации, делая акцент на том, что секьюритизация — это процесс, состоящий из ряда обязательных этапов. Так, Александрова Н.В. констатирует: «Секьюритизация активов — это инновационный способ финансирования, при котором происходит выделение и передача определенных активов, имеющихся у инициатора секьюритизации, в дифференцированный пул финансовых активов, который списывается с баланса инициатора и передается новой специально создаваемой организации, которая в дальнейшем выпускает ценные бумаги, обеспеченные данными активами, и размещает их среди широкого круга инвесторов» . Александрова делает акцент на выделении и отчуждении активов, а также отмечает обеспечительную функцию секьюритизируемых активов. Секьюритизация активов представляется ею в качестве «инновационного способа финансирования». Коллектив авторов под руководством М. Бабичева, Ю. Бабичевой, О. Троховой, определяет ее так: «Под секьюритизацией банковских кредитов понимается операция, в процессе которой банк «продает» полностью или частично выданный кредит, списывая его со своего баланса до истечения срока его погашения, и передает право получения основного долга и процентов по нему новому кредитору, причем не обязательно банку» .

Ю. Туктаров отмечает, что «секьюритизация представляет собой совокупность норм, которые позволяют эффективно рефинансировать договорные денежные требования за счет фондового рынка. Для обладателя денежных требований задача состоит в том, чтобы в результате рефинансирования принадлежащих ему денежных требований получить максимальную цену. В этом аспекте секьюритизация конкурирует с другими способами рефинансирования, в том числе, с факторингом, займом под залог денежных требований, обеспечительной уступкой и другими» . По мнению Ю. Туктарова, секьюритизация носит институциональный характер и, будучи совокупностью определенных норм, «направлена на снижение экономических и правовых рисков, возникающих при рефинансировании денежных требований путем размещения ценных бумаг» . Ю. Туктаров дает, в большей степени, правовую трактовку понятию секьюритизация активов. Преимущества секьюритизации рассматриваются им с юридической точки зрения как совокупность норм, направленных на снижение экономических и правовых рисков. Фактически секьюритизация, по мнению Ю. Туктарова, не представляет самостоятельной категории как способ финансирования, а рассматривается им, наряду с факторингом, займом под залог денежных требований и т.д. Мы не можем с этим согласиться, так как выделяем секьюритизацию как самостоятельную финансовую категорию .

В. Усоскин отмечает, что секьюритизация есть «один из способов, к которым часто прибегают современные крупные банки с целью увеличения доходов и выполнения требований властей по минимальному обеспечению собственным капиталом» .

А.Ю. Рачкевич и И.А. Алексеева в своей статье «Секьюритизация: характерные признаки и определение» анализируют и классифицируют различные определения секьюритизации. В ходе своей классификации А.Ю. Рачкевич и И.А. Алексеева относят «под одну гребенку» определения секьюритизации банковских активов и секьюритизации активов, что разумеется, не может считаться справедливым . В результате проделанной работы указанные авторы приходят к заключению, что «секьюритизация — это процесс вовлечения активов в выпуск и обслуживание ценных бумаг» . В своей статье авторы дают вынужденное развернутое пояснение к данному определению. Такое определение, на наш взгляд, звучит неконкретно. Оно не способно раскрыть всей сути секьюритизации активов. Словосочетание «вовлечение активов» может сбить с толку читателя, который только знакомится с секьюритизацией активов, так как за ним абсолютно не читается тот перечень обязательных этапов , которые подразумевает любая классическая сделка по секьюритизации активов. Однако же нельзя не отметить универсальный характер определения. Оно охватывает понятие во всем его многообразии, пусть и слишком общо. Отметим еще раз на примере определения А.Ю. Рачкевича и И.А. Алексеевой достаточно вольное обращение с понятийным аппаратом. В своем определении они именуют словом «секьюритизация» то, что очевидно следует назвать словосочетанием «секьюритизация активов».

Известный швейцарский банкир, доктор экономики университета г. Цюрих, Ханс Питер Бэр дает следующее определение. Секьюритизация активов, по Бэру, — это инновационная техника (способ) финансирования, при которой:

Определение охватывает исключительно процессуальный характер секьюритизации активов. Никак не раскрывается обеспечительная функция финансовых активов, а главное, их способность генерировать денежные потоки, идущие на погашение обязательств по выпускаемым инструментам. Швейцарский банкир не дает определения в общепринятом виде, а скорее перечисляет принципиальные особенности понятия.

Обратимся к мнению еще одного западного экономиста. Стивен Л. Шварц — признанный эксперт в области структурированных финансов, пользующийся вполне заслуженным уважением среди финансистов и ученых США. В своем опусе «Алхимия секьюритизации активов» определяет секьюритизацию активов как возможность «привлечь недорогое финансирование с фондовых рынков путем отделения всей или части дебиторской задолженности организатора секьюритизации от рисков, присущих организатору секьюритизации в целом» . В трактовке Л. Шварца секьюритизация обретает функциональный смысл. Акценты расставлены именно таким образом, что под секьюритизацией активов понимается лишь способ привлечения дешевых финансовых ресурсов. При этом опускается значение секьюритизации активов как внебалансовой техники финансирования, не учитывается ее специфичность в части повышения уровня ликвидности не обращаемых активов, перераспределения платежных потоков, обеспеченности активами трансакции и тому подобное. На наш взгляд формулировка Л. Шварца заостряет внимание лишь на одной, пусть и важной, качественной характеристике секьюритизации активов, не давая целостного представления о секьюритизации активов как явлении.

Прежде чем дать собственное определение понятиям «секьюритизация активов», а затем и понятию «секьюритизация банковских активов», еще раз оговоримся, что на текущий момент ни в литературе, ни среди участников рынка не сложилось единого мнения по этому вопросу. Отсутствие общепринятого определения усложняет знакомство с рассматриваемой темой, а также отграничение секьюритизации активов от иных способов финансирования.

Итак, выделим три важнейших признака, которые отличают секьюритизацию активов от всех прочих способов финансирования:

Только при наличии всех трех признаков мы можем классифицировать финансовую трансакцию как секьюритизацию активов. В случае же отсутствия какого-либо из них или неполного соответствия указанным признакам использование понятия секьюритизация активов будет не вполне правомерно.

Институт рефинансирования ипотечных кредитов за счет выпуска закладных листов (Pfandbrief) с успехом используется в Германии вот уже более двухсот лет. На первый взгляд указанная трансакция вполне подходит под определение секьюритизации активов. Выданные ипотечные кредиты рефинансируются на международном финансовом рынке. Выпущенные закладные листы обеспечены пулом выданных ипотечных кредитов. Однако же мы не можем именовать данную трансакцию секьюритизацией активов, поскольку активы по-прежнему учитываются на балансе ипотечного банка, выпускающего такие закладные листы. Риски не разграничены. Обеспечение по эмиссии консолидировано с остальным имуществом банка. Как следствие, выпущенные закладные листы обслуживаются фактически не из потоков платежей, генерируемых исключительно активами, а из денежных потоков всего банка. Точно по этой же причине практика выпуска ипотечных облигаций (Mortgage — Backed Bonds) в США не может быть нами классифицирована как секьюритизация активов.

Необходимо еще раз подчеркнуть, что секьюритизация банковских активов в ее классической интерпретации это, прежде всего, внебалансовая секьюритизация банковских активов за счет эмиссии ценных бумаг. Для того чтобы четко выделить предмет исследования дадим классификацию понятия секьюритизация активов (см. рис. 1).

Из приведенной схемы становится понятно, какое именно место занимает секьюритизация банковских активов среди прочих видов секьюритизаций. Кроме того, данная схема позволяет установить взаимосвязи между отдельными видами секьюритизации активов.

Рис. 1. Классификация секьюритизации активов

Источник: Собственное представление.

Как видно, секьюритизация банковских активов, согласно последним тенденциям в финансовом мире, может проводиться как за счет эмиссии ценных бумаг, так и за счет привлечения банковского кредита. При этом она может иметь либо синтетическую, либо традиционную форму. Секьюритизация небанковских активов, также может проводиться, как за счет кредита, так и за счет привлечения финансирования с фондовых рынков.

Следует иметь в виду, что традиционно как банковская, так небанковская секьюритизация подразумевает привлечение денежных средств за счет эмиссии ценных бумаг, а не за счет привлечения синдицированного кредита. Хотя нельзя не отметить расширение, в последние годы, практики секьюритизации активов за счет привлечения кредитного финансирования.

Отметим также, что на наш взгляд синтетическая форма не может в полной мере считаться секьюритизацией, поскольку в данном случае отчуждаются лишь риски, связанные с определенным набором активов. При этом сами активы остаются на балансе банка. То есть речь идет не о способе привлечения денежных средств, а о способе управления финансовыми рисками. Более того, в виду отсутствия фактического отчуждения активов с баланса банка, синтетическая форма не обладает рядом существенных особенностей характерных для секьюритизации классического вида. К таковым можно отнести: повышение ликвидности баланса, отделение общехозяйственных рисков банка от рисков чисто активов, выделение секьюритизируемых активов из конкурсной массы банка — инициатора, обособление и соответствие входящих (поступления по финансовым активам) и исходящих (платежи по выпущенным ценным бумагам) денежных потоков и т.д.

Таким образом, уместнее говорить о синтетической секьюритизации как о способе страхования кредитных рисков, а, следовательно, управления размерами резервирования собственного капитала банка.

В связи с вышеизложенным, у нас возникает необходимость дать собственное определение, которое охватывало бы основные признаки и сущностные характеристики секьюритизации активов, выделяемые как отечественными, так и зарубежными авторами. Итак, секьюритизация активов, по нашему мнению, — это процесс придания необращаемым финансовым активам формы ликвидных ценных бумаг, обслуживаемых и обеспечиваемых как самими активами, так и денежными потоками, генерируемыми этими активами.