Главная / Франшиза услуг

Иностранные облигации (Евробонды) — От покупки до налогов. Международный рынок облигаций

Чтобы мобилизовать финансовые ресурсы корпораций, государственные и муниципальные органы выпускают в обращение на рынок ценных бумаг облигации. Облигация - это долговая инвестиционный ценная бумага, удостоверяющая внесение ее держателем денежных средств и подтверждает обязательство возместить ему в предусмотренный в ней срок номинальной стоимости с уплатой фиксированного процента от номинальной стоимости облигации. Держатель облигации (инвестор) не является совладельцем акционерного капитала, он - кредитор и имеет право на получение твердого дохода и возврата в определенный срок номинальной стоимости облигации или иного имущественного эквивалента.

Привлекательность облигаций для инвестора заключается в том, что у них выше степень надежности по сравнению с акциями, хотя доходность - ниже (в развитых странах - в пределах 6-12%). Самыми надежными считаются облигации государственных и местных займов, которые гарантируются властью и обеспечиваются соответствующим имуществом. Недостатком облигаций является то, что фиксированная купонная ставка представляет собой периодическую выплату процентов через определенные промежутки времени без учета инфляции. Для повышения привлекательности облигаций для инвесторов имитируются облигации с плавающей процентной ставкой, которая меняется вместе с изменением доходности и ссудного процента, облигации с индексированный процентом по уровню цен на товар. Некоторые облигации дают право на часть имущества компании в случае ее ликвидации. Виды облигаций разнообразны; их отличают по:

1) степенью надежности, подкрепленным залогом недвижимого имущества или других фондов и не подкрепленным залогом;

2) сроком займа - краткосрочные (до трех лет), среднесрочные (3-7 лет), долгосрочные (7-30 лет), бессрочные;

3) периодичностью начисления доходов;

4) режимом обращения - свободным обращением и ограниченным обращением;

5) принципу погашения - серийные облигации, которые погашаются последовательно по сериям через определенные интервалы времени, и просты облигации, которые выпускаются одновременно в установленную дату;

6) характером налогообложения - обычный налог, снижен налог, не подлежащих налогообложению;

7) механизмом выплаты процентной ставки - именные облигации, процентные выплаты по которым направляются непосредственно владельцам, чьи имена указаны в облигации, и предъявительские (не регистрируются), к которым добавляются купоны на получение процентов на каждую дату платежа и т.

Курс облигаций на рынке ценных бумаг зависит от спроса и предложения на них, которые, в свою очередь, определяются доходом, который дают облигации, уровнем ссудного процента, степени доходности альтернативных вложений денежных средств. Если на рынке ценных бумаг являются облигации нескольких корпораций, номинал которых одинаков, то, при прочих равных условиях, больший спрос будет на те облигации, в которых выше процентная ставка. Зависит спрос и от рейтинга облигаций, который определяется специальными агентствами на основе анализа финансового состояния компании и ее способности выполнять обязательства. Рыночная цена каждого конкретного облигации в определенный момент может быть выше или ниже номинальной стоимости, расти или снижаться.

Рынок международных облигаций является источником средне- и долгосрочного капитала в международном финансовом среде.

Международные облигации подразделяются на иностранные и еврооблигации.

Иностранные облигации - это ценные бумаги, которые выпускаются нерезидентом на национальном рынке облигаций и выражены в национальной валюте этого рынка. Например, французская корпорация, которая продает свои облигации в Японии, выпущенные в иенах, считается распространителем иностранной облигации. Местные инвесторы, которые заинтересованы в покупке облигаций в местной валюте, являются основными покупателями иностранных облигаций. Андеррайтером (гарантом) размещения таких облигаций является, главным образом, местный банковский синдикат (в данном случае - японский). Итак, основные отмене черты выпуска иностранных облигаций следующие:

1) выпуск облигаций имитируется НЕ резидентским (иностранным) заемщиком;

2) валютой выпуска облигаций является иностранная для эмитента;

3) размещение облигаций осуществляется на том или ином национальном рынке и гарантируется банковским синдикатом.

Иностранные облигации выпускаются на отдельных национальных рынках долгосрочного ссудного капитала, поэтому процентные ставки по их выпусками определяются на уровне ставок соответствующих рынков. Существует правило, согласно которому процентные ставки по облигациям в твердых валютах ниже, а в нестабильных валютах - выше. Процентные ставки на рынках облигаций мировых финансовых центров устанавливаются местным спросом и предложением.

Иностранные облигации в зависимости от страны эмиссии имеют специальные названия: "янки-облигации" - в США, "самурай-облигации", "шибосай-облигации", "даймио-облигации", "Шагун-облигации" - в Японии, "бульдог-облигации "- в Великобритании," шоколад-облигации "- в Швейцарии," матадор-облигации "- в Испании," кенгуру-облигации "- в Австралии," Рембрандт-облигации "- в Голландии.

"Янки" и "самурай" - самые распространенные иностранные облигации. Структура рынков этих облигаций по типам эмитентов приведена в табл. 8.5 .

Таблица 8.5. СТРУКТУРА ИНОСТРАННЫХ ОБЛИГАЦИЙ "Янки" И "САМУРАЙ" по типам ЭМИТЕНТОВ,%

Основными инвесторами на рынке иностранных облигаций является то, что стремятся максимально снизить рискованность вложений. Это сберегательные банки, страховые компании, пенсионные фонды.

Доступ к рынкам иностранных облигаций имеют не все заемщики, и он намного сложнее по сравнению с рынком еврооблигаций. Так, существуют правительственные ограничения относительно сроков и сумм, которые могут получить иностранцы, направлений использования. Полученный капитал может быть ограничен только локальным использованием с помощью валютного контроля. Доступ на эти рынки получают только международные инвесторы с высоким кредитным рейтингом. Развивающиеся страны, имеют ограниченный доступ. Такой отбор инвесторов приводит к тому, что заемщики с низким кредитным рейтингом исчезают с рынков иностранных облигаций.

Выпуски иностранных облигаций реализуются с помощью андеррайтинга (гарантированного размещения). Заемщик вместе с управляющим банком планируют выпуск облигаций на наиболее выгодных условиях: срок погашения, купонный доход, возможность заблаговременного погашения, премия при условии заблаговременного отзывы, условия погашения.

Иностранные облигации имеют длительные сроки погашения - 20-30 лет. Процентные купоны по облигациям соответствуют уровню процентных ставок рынков, где они выпускаются, и зависят от кредитоспособности заемщика. Как правило, государственные заемщики имеют самый высокий рейтинг "ААА", а корпоративные заемщики различаются по кредитоспособности в зависимости от их финансового статуса и регионального риска.

После согласования условий выпуска облигаций создается группа, осуществляет андеррайтинг. Эта группа включает инвестиционные внутренние банки, банки страны заемщика и других стран, где могут быть потенциальные инвесторы. Эти банки должны иметь достаточные собственные ресурсы и опыт андеррайтинга, а также быть способны к размещению облигаций среди местных инвесторов и среди инвесторов страны заемщика.

Управляющий банк и группа андеррайтинга получает прибыль в виде разницы между доходом от продажи облигаций и суммой, уплачиваемой эмитенту. Причем управляющий банк получает% этой прибыли за подготовку и организационную работу, группа андеррайтинга -% за страхование рисков, возникающих при покупке и хранении облигаций для перепродажи. Остальные прибыли направляется на уплату продавцам облигаций комиссионных сборов за продажу .

Еврооблигации - это долгосрочные долговые ценные бумаги, которые размещаются одновременно на нескольких рынках транснациональными синдикатами, а валюта их эмиссии является иностранной для инвесторов, которые их покупают.

Появление еврооблигаций связанная с глобализацией всего мирового хозяйства и потребностями ТНК в новых источниках финансирования своих операций. Толчком для развития рынка еврооблигаций стали ограничения на размещение иностранных облигаций на национальном рынке, которые были введены администрацией США в 1963 г.. И война во Вьетнаме, которая привела к ограничению на вывоз капитала из страны. На дальнейшее развитие рынка еврооблигаций повлияло введение в США прямых административных ограничений на инвестирование средств за пределами США и введение евро, поскольку это снизило валютный компонент риска для инвесторов. Развитие рынка еврооблигаций сопровождался созданием адекватной инфраструктуры расчетов и обработки документов. Все расчеты осуществлялись через Нью-Йорк, что требовало физического перемещения сертификатов, которые часто терялись во время транспортировки. Для виришування этих проблем в 1968 американским банком "Морган Гэрант" было создано депозитарно-клиринговый центр для торговли еврооблигациям - "Евроклир", в Люксембурге в 1970 г.. - Аналогичный центр "седел", который затем был переименован в "Клеарстрим". Благодаря этим системам эффективность урегулирования сделок значительно выросла.

Депозитарно-клиринговые центры сейчас контролируются большим количеством банков, компаниями по ценным бумагам, а их ежегодный оборот составляет десятки триллионов долларов. В 2002 г. ". Евроклир" объединился с некоторыми европейскими депозитариями, а "седел" - с депозитарно-клиринговой системой Немецкой бирже (в 1999г.). Таким образом, была создана общий механизм расчетов.

Еврооблигации имеют ряд ценных свойств.

1. Они дают право выбора валюты выражения. Валютный фактор играет большую роль в выпуске еврооблигаций. Но не любая валюта подходит для выражения еврооблигаций. Валюта должна иметь свободное хождение и в ней должны без риска выражаться обложены платежи. Слишком устойчивые валюты нежелательные с точки зрения заемщика, а неустойчивые - с точки зрения кредитора. При выборе между двумя вариантами выражения еврооблигаций существует компромисс между процентной ставкой и устойчивостью валюты. В некоторых случаях еврооблигации выпускаются в нескольких валютах, дает кредитору возможность требовать уплаты в одной из нескольких валют, снижает риск, связанный с обменными курсами, и расширяет круг инвесторов. Вместе с тем в большинстве случаев и проценты, и основная сумма по еврооблигациям выплачивается в долларах США.

2. Облигации имеют высокую степень валютной эластичности как по составу валют выражение, так и по значимости еврооблигаций, выраженных в той или иной валюте в их общей массе.

3. Еврооблигации обеспечивают большую мобильность капитала в международном масштабе, поскольку привлекают большее количество заемщиков и инвесторов, чем другие международные финансовые инструменты.

4. Еврооблигации обеспечивают инвесторам большую диверсификацию портфелей и более высокие доходы, чем вложения в отечественные облигации.

5. Существует тесная связь между международным евро валютным рынком и рынком еврооблигаций. Например, дилеры еврооблигаций могут получать займы для финансирования своих операций в евровалютах.

6. Доходы, полученные по еврооблигациям, не облагаются налогом. Еврооблигации особенно привлекательны для инвесторов, которые платят относительно высокие налоги на свои объявлены доходы и менее привабливи- для инвесторов, деятельность которых не облагается налогами (страховые компании, пенсионные фонды).

Рынок еврооблигаций не имеет конкретного географического местонахождения, хотя новые выпуски обычно происходят в Лондоне, Люксембурге. Рынок еврооблигаций много валютный и во многом анонимный, поскольку еврооблигации выпускаются "на предъявителя", что устраивает многих инвесторов (обеспечивают анонимность). Сроки погашения еврооблигаций короткие (5, 10, 15 лет), чем иностранных облигаций. Ставки процента по еврооблигациям имеют тенденцию определяться ставкам по той же валютой на внутреннем рынке капитала, но часто бывают ниже из-за большей эффективности рынка еврооблигаций. Еврооблигации имитируются с фиксированной и плавающей процентной ставкой. Общая сумма займа составляет 50-10 тыс. Долл. США. Котировки осуществляется в мировых финансовых центрах.

Главной фигурой на евро облигационном рынке, как и на каждом рынке ценных бумаг, эмитент. Структура этого рынка по категориям эмитентов такова: корпорации - 56%, банки - 25 суверенные заемщики - 7, наднациональные институты - 7, другие - 5% .

Основную часть еврооблигаций покупают индивидуальные инвесторы. К преимуществам, которые они получают, принадлежат налоговая анонимность и возможность получения спекулятивной прибыли в виде наличных денег при увеличении стоимости облигации.

Объем и количество выпусков еврооблигации начиная с 1990 г.., Ежегодно растет в среднем на 20% и 14% соответственно, и к началу XXI в. объем операций на этом рынке составил 570 млрд долл . Это объясняется ростом спроса на средства со стороны ТНК, правительств, международных организаций, возникновением новых источников средств, которые ищут сферу их сбыта; преимуществами рынка еврооблигаций по сравнению с рынком иностранных облигаций, а также высокой степенью гибкости рынка, который обеспечивает возможность выпуска новых видов ценных бумаг, выбор валюты облигаций.

Структура евро облигационных эмиссий по срокам погашения такова: от 1 до 3 лет - 16,79%, от 4 до 9 лет - 49,33, от 10 до 29 лет - 29,75, более 29 лет - 2,32, бессрочные облигации - 1,81%.

В валютной структуре евро облигационных эмиссий первое место занимает доллар США - 37%, евро - 35, фунт стерлингов - 11, японская иена - 13 .

Андеррайтинг еврооблигаций осуществляет международный синдикат, в котором принимают участие банки из разных стран. Преимуществом такой организации размещения облигаций является распределение рисков и эффективная реализация выпуска.

Размещение еврооблигаций по сравнению с иностранными облигациями считается более рискованным мероприятием. В случае андеррайтинга иностранных облигаций основным риском является повышение процентных ставок на местном рынке капиталов. Для евро облигационного рынка характерны высокие риски и расходы на организацию продажи облигаций. Они компенсируются вдвое выше валовой прибыли андеррайтеров. На рынке еврооблигаций инвесторы покупают бумаги в тех валютах, которые обеспечивают наибольшую прибыль. Изменение курса валюты является источником риска при осуществлении андеррайтинга.

Развитие рынка еврооблигаций породил такие их разновидности: облигации с варрантами, которые дают право на покупку акций той же корпорации, еврооблигации с фиксированной и с плавающей ставкам, облигации с нулевым купоном, глобальные облигации.

Глобальные облигации - это середню- или долгосрочные долговые ценные бумаги, выпуск которых предполагается на все основные рынки мира. их выпуск охватывает иностранные облигации и еврооблигации. МБРР играет ведущую роль в выпуске глобальных облигаций. Первый такой выпуск был осуществлен в 1992 году. В иенах.

Условия этого выпуска показывает таблица 8.6 .

Таблица 8.6. ПЕРВЫЙ ВСЕМИРНЫЙ ВЫПУСК МББР ОБЛИГАЦИЙ В иенах, 1992 г..

Международный рынок облигаций характеризуется данными, приведенными в табл. 8.7 и 8.8 .

Таблица 8.7. ОБЪЕМЫ МЕЖДУНАРОДНОГО РЫНКА ОБЛИГАЦИЙ (трлн долл.) В 1993-2010 гг.

Таблица 8.8. РЕГИОНАЛЬНАЯ СТРУКТУРА МЕЖДУНАРОДНОГО РЫНКА ОБЛИГАЦИЙ

Общую структуру международного рынка облигаций почти на 80% формирует рынок США, Европы, Великобритании, Японии.

Благодаря глобализационным процессам, росту государственных и корпоративных обязательств рынок ценных бумаг становится прозрачным и ликвидным.

Рынок облигаций динамично развивается и за последние 10 лет вырос в 2,5 раза.

В отличие от рынка акций, рынок облигаций достаточно стабилен, прежде всего в развитых странах. Изменение стоимости фиктивного капитала, представленного облигациями, зависит от текущих изменений процентных ставок, которые меняются на незначительные величины. Колебания цен облигаций на развитых рынках в 4-10 раз меньше, чем на рынках акций.

О глобализации рынка облигаций свидетельствует то, что иностранные инвесторы владеют 25% краткосрочных облигаций и около 44% государственных облигаций. Например, в 2006 г.. Народный банк Китая вложил в государственные облигации США более 262 млрд долл. .

"Креди Свис Ферст Бостон" выделяет следующие тенденции на международном рынке облигаций:

■ дальнейшая глобализация международных рынков облигаций. Размещение международных облигаций все больше набирает международного характера. Облигации распределяются между большим количеством международных инвестиционных инвесторов, в отличие от сложившейся практики выкупа таких выпусков преимущественно местными институциональными инвесторами;

■ изменения в традиционной структуре европейских облигационных рынков вследствие введения евро, а также стремительный рост объемов выпуска облигаций, деноминированных в этой валюте;

■ увеличение степени диверсификации кредитных портфелей международных институциональных инвесторов. Инвесторы активно пересматривают свои инвестиционные портфели, направляют больший процент средств, которыми управляют, инвестиции в более рискованные облигации, которые, соответственно, имеют более высокий уровень доходности;

■ постоянный поиск путей улучшения ликвидности евро облигационных рынков. Растет популярность среди инвесторов крупных (так называемых джамбо) выпусков еврооблигаций объемом в 1 млрд долл. США и больше. Широкий круг инвесторов, участвующих в размещении этих выпусков, обеспечивает достаточное количество покупателей и продавцов таких облигаций;

■ развитие рынка пфандбриф. Пфандбриф - это облигации, выпущенные банками под залог пула частных ипотечных кредитов. Они занимают около 18% общего выпуска облигаций, деноминированных в евро;

■ рост европейского рынка облигаций с высоким доходом. В начале XXI в. на этом сегменте еврооблигационного рынка было привлечено средств на общую сумму 16600000000 долл. США, а общий объем выпуска высокодоходных международных облигаций с европейским элементом достигал 40 млрд долл. .

к.э.н., доц. МГИМО (У) МИД РФ

Для более эффективных интеграции российского фондового рынка в международный и привлечения иностранного капитала отечественные компании начали эмитировать международные ценные бумаги .

Основными методами размещения ценных бумаг в международном масштабе , которые могут использовать и используют российские эмитенты, являются:

частное размещение;
размещение «по правилу 144А»;
открытое размещение;
размещение в виде депозитарных расписок;
эмиссия еврооблигаций и др.

Охарактеризуем коротко каждый из видов.

Частное размещение уже эмитированных акций осуществляетсясреди так называемых квалифицированных институциональных покупателей безспециальных аудиторских отчетов. Механизм размещения строится на прямыхконтактах профессионального посредника (обычно инвестиционного банка) склиентом. При частном способе размещения эмиссия распространяется срединебольшой группы инвесторов. Нередко в размещении этого типа участвует одинуправляющий займом и один инвестор. Чаще всего такие облигации приобретаютинституциональные инвесторы. Бумаги не проходят процедуру листинга на бирже.Этим способом можно привлечь 15-20% необходимого капитала у иностранныхфинансовых компаний.

Размещая ценные бумаги по «правилу 144А», российскиеэмитенты сталкиваются с требованиями комиссий по ценным бумагам и фондовымбиржам различных государств (и, прежде всего, США) и с дополнительнымиформальностями. Правило 144А вступило в силу 01.08.1990 г. В соответствии с нимне нужно регистрировать финансовые инструменты, предназначенные дляквалифицированных институциональных инвесторов, к которым относятся страховыекомпании, инвестиционные компании и инвестиционные консультанты с объемоминвестиций в ценные бумаги неаффилированных лиц в размере не менее 100 млндолл. Этот тип размещения позволяет охватить 20-35% потенциального капитала.

Открытое размещение требует проверки аудиторского балансаи проспекта эмиссии по стандартам Комиссии по ценным бумагам и фондовым биржамСША или по Единому европейскому стандарту, но позволяет привлечь почти 100%потенциального капитала.

Еще один способ — конкретная методика продаж — техническоепривлечение капитала — в акциях, облигациях, депозитарных расписках,конвертируемых ценных бумагах или комбинация указанных методов. Выбор того илииного варианта зависит от того, краткосрочный или долгосрочный капитал хочетпривлечь эмитент.

Основными методами выхода российских предприятий на международныйрынок капиталов являются давно используемые в международной практике иполучившие мировое признание депозитарные расписки и еврооблигации, подробнееисследованные ниже.

Сущность еврооблигаций

Еврооблигации — это облигации, эмитированные на международном фондовом рынке и деноминированные в евровалютах — валютах, иностранных по отношению к стране-эмитенту. Одним из нововведений международного рынка капиталов стала секъюритизация 1 евровалютных займов. Поскольку первоначально они принимали форму еврооблигаций, то и сейчас эмитируются в виде прежде всего краткосрочных ценных бумаг, например европолисов, со сроком погашения до 1 года, но их можно превратить и в долгосрочный заем. Еврокоммерческие бумаги — другая форма краткосрочных ценных бумаг, эмитируемых быстро растущими компаниями. Евроакции — новые эмиссии / первичные выпуски обыкновенных и привилегированных акций и других долевых ценных бумаг, распространяемых на международном фондовом рынке. К прочим акциям относятся вторичные эмиссии, размещаемые путем закрытой подписки и с помощью инвестиционных фондов закрытого типа. Эмиссии евроакций также пользуются большой популярностью. В частности, в начале 90-х гг. на евроакции приходилось около 2/3 объема рынка, соответственно на прочие международные акции — 1/3, а в конце 90-х гг. соотношение между ними составляло примерно 50:50. Основой иностранных международных заимствований в 90-х гг. были обыкновенные облигации, около 70% из них были деноминированы в американских долларах, а введение единой европейской валюты — евро — привело к расслоению рынка на евробумаги и долларовые ценные бумаги, потому что доля других валют в совокупности не превышает 10%. В 1999 г. было эмитировано евроакций на сумму 5 365,5 млрд ам. долл., из которых инструментов денежного рынка — на сумму 260 млрд долл. Основными эмитентами стали корпорации США (1 310,8 млрд долл.), зоны евро (1 746,5 млрд долл.) и Японии (338,3 млрд долл.). Прочие государства эмитировали евроакций на сумму всего 408 млрд долл. Основная валюта выпуска — американский доллар (2 512,2 млрд долл.) 2 .

Таблица 1

Основные параметры еврорынка (млрд ам. долл. 3) 4


Развитые государства
межбанковские займы
небанковские займы
долговые ценные бумаги *
Офф-шорные центры
межбанковские займы
небанковские займы
долговые ценные бумаги *
Развивающиеся страны 5
межбанковские займы
небанковские займы
долговые ценные бумаги *
Прочие
Синдицированные кредиты 6
Итого
межбанковские займы
небанковские займы
долговые ценные бумаги *

Однако, несмотря на довольно значительное разнообразие инструментов еврорынка, отечественные компании (и государство) пока что прибегают к выпускам на международном рынке капиталов только еврооблигаций — разновидности международных облигаций.

Виды международных облигаций

Облигации, размещаемые за пределами государства-эмитента,называются международными. Они подразделяются на еврооблигации (eurobonds) изарубежные облигации (foreign bonds) 7 . Основную долю (80-90%)составляют еврооблигации. Также известны и другие разновидности международныхоблигаций, занимающие меньшую долю. Если облигации размещаются одновременно наеврорынке и на национальном рынке (одном или нескольких), они называютсяглобальными. Облигации одной эмиссии, предлагаемые к продаже одновременно внескольких государствах в национальных для них валютах, называютсяпараллельными.

Международные облигации можно рассматривать в широком иузком смысле слова. Часто понятие «международные облигации» используется дляобозначения всех основных долговых инструментов, распространяемых за границей.К ним относятся долгосрочные долговые инструменты — облигации (бонды) исреднесрочные долговые инструменты (ноты). Международные облигации отличаютсяот национальных (domestic bonds) режимом налогообложения, методикой размещения,объемом доступной информации, кругом потенциальных покупателей. В узком смыслеслова термин «международные облигации» соответствует долговым инструментам.Бонды и ноты очень часто не различаются по срокам, основное отличие состоит вспособе выплаты дохода. Чаще всего ноты эмитируются с плавающей купоннойставкой, а облигации — с фиксированной. Около 70% эмиссий размещается банками инефинансовыми компаниями, а остальное — государством и международнымиорганизациями.

Таблица 2

Динамика рынка международных облигаций 8

Еврооблигации — ценные бумаги, эмитированные в евровалютах, размещаются среди зарубежных инвесторов с помощью международного синдиката андеррайтеров 9 . Еврооблигации используются для долгосрочного кредитования. Они очень похожи на облигации, эмитируемые государством и компаниями на внутреннем рынке, но мобилизуют средства «европула» 10 , поскольку характеризуются низкими процентными ставками и сохранением неизменными долей акционеров (однако при этом сохраняются относительно высокие налоговые выплаты, необходимость отслеживания потоков капитала и возвратность и платность заемных ресурсов). После размещения облигаций на первичном рынке они могут котироваться и на вторичном. Чаще всего еврооблигации эмитируются в форме на предъявителя, а не в именной/регистрированной форме, что делает их привлекательными для инвесторов, не совсем честными перед налоговыми органами. Банк, обслуживающий эмиссии еврооблигаций, получает комиссионные в форме дисконта от эмиссионной цены. Еврооблигации могут приносить постоянный процент или эмитироваться в форме полисов с плавающим процентом.

Чтобы яснее представить себе различия междуеврооблигациями и международными облигациями, рассмотрим их в зависимости отосновных критериев.

Таблица 3

Сравнение еврооблигаций и международных облигаций

Критерии	Еврооблигации	Международные облигации
Валюта	Иностранная для эмитента, евровалюта	Иностранная для эмитента из конкретного государства, валюта страны размещения займа
Инвестиционный данной страны	Специализированный синдикат андеррайтеров	Синдикат андеррайтеров из агентов по размещению
Владельцы	Иностранные инвесторы	Инвесторы страны размещения займа
Преимущества	Большое количество потенциальных инвесторов, расширенная территория размещения	Возможность тщательного изучения рынка размещения и минимизации страновых рисков
Недостатки	Высокий страновой риск	Относительно ограниченный круг инвесторов; ограниченная территория размещения

Краткая история рынка еврооблигаций 11

Появление еврооблигаций тесно связано синтернационализацией мировой экономики и ростом потребностей транснациональныхкорпораций. Ограничения на операции иностранных инвесторов на рынке ценныхбумаг США в 1963 г. способствовали развитию еврорынка (процентные ставки в СШАбыли ниже, чем в Европе). Несмотря на введение уравнительного налога на процентв США, увеличивающего стоимость кредита на 1% с 1963 г. (и 1,5% с 1967 г.),который затем был отменен в 1974 г., рынок евродолларов стал источникомфинансирования рынка еврооблигаций — преимущественно евродолларовых облигаций.В 1965 г. в США началась Программа добровольных ограничений на вывозкапитала, которая привела к мобилизации средств американских транснациональныхкорпораций на зарубежных рынках. В 1968 г. введение прямых ограничений наамериканские инвестиции за рубежом привело к бурному росту рынка еврооблигаций,основными эмитентами на котором стали частные компании. Однако отсутствиеразвитой инфраструктуры тормозило его развитие. Физические перемещениясертификатов ценных бумаг, невозможность их замены и необходимость строгогосоответствия индивидуальных признаков ценных бумаг не способствовали ускорениютемпов осуществления операций. Еврорынок развивался достаточно медленно до 1968г., когда банком Morgan Guarantу был создан клиринговый центр по торговлееврооблигациями Euroclear, а в 1970 г. — Сedel 12 . В 1969 г.крупнейшие операторы еврорынка образуют Ассоциацию международных дилеровоблигаций (Association of International Bond Dealers), переименованную в 90-хгг. в Ассоциацию участников международных фондовых рынков (InternationalSecurities Markets Association — ISMA). С того времени рынок еврооблигацийразвивается динамично, поэтому на него не повлияла даже либерализация70-х гг., мировой долговой кризис начала 80-х гг. и азиатский финансовыйкризис 1997 г.

Отказ Мексики и ряда других развивающихся государств отвыполнения обязательств по международным займам вызвал долговой кризис. Потерикредиторов были частично компенсированы за счет переоформления долга в ценныебумаги — секъюритизации займа. Появление облигаций Брейди (занимающих сейчасзначительную нишу) в большой степени было вызвано падением рейтинговбанков-кредиторов, ростом убытков и выгодой транснациональных корпораций приэмитировании облигаций, а не при получении кредита по высоким ставкам. Поэтомуеврооблигации практически вытеснили синдицированные займы, и в середине 90-хгг. занимали около 2/3 международного рынка.

Таблица 4

Эмиссии международных долговых инструментов (млрд ам.долл.) 13


Итого 14
Инструменты денежного рынка 15
Облигации и ноты 16
Развитые государства
США
зона евро
Япония
Офф-шорные центры
Прочие страны
Международные институты
Ам. доллар
Валюты зоны ЕВРО
Иена
Прочие валюты
Финансовые институты 17
Публичный сектор 18
Центральные правительства
Корпоративные эмитенты

Обычно (классические еврооблигации) эмитируются в форме на предъявителя с фиксированной ставкой купона и ежегодной выплатой дохода после предъявления купона к оплате, а погашаются по истечении срока еврооблигаций единовременно. Если погашение будет осуществляться в течение определенного времени, образуется специальный погасительный фонд. Сразу необходимо отметить, что известно огромное число разновидностей еврооблигаций, разнообразных прежде всего с точки зрения конструкции.

Особенности налогообложения еврооблигаций заключаются вотсутствии выплаты налога на проценты и дивиденды (witholding tax). Доходы поеврооблигациям подлежат обложению подоходным налогом — наряду с прочимидоходами физических или юридических лиц, однако они легко могут быть выведеныиз-под налогообложения. Если в соответствии с местным законодательством заемщикдолжен удержать налог на процент, ему необходимо довести величину процентныхплатежей до соответствующего номинальному купону уровня процентного дохода.

Участники рынка еврооблигаций

Заемщиками являются преждевсего, крупные транснациональные корпорации, международные организации,государственные органы, поскольку сфера распространения еврооблигаций оченьширока. Если в качестве эмитентов выступают правительственные агентства илиместные органы власти, необходимы гарантии центрального правительства.

Около 2/3 еврооблигаций эмитируют транснациональные корпорации, остальное — поровну правительство, правительственные организации и международные организации.

В 1995-1996 гг. на рынок еврооблигаций начали выходитьправительства стран Центральной и Восточной Европы (России, Эстонии, Латвии,Литвы), администрации крупнейших городов (Праги, Гданьска, Таллина) и частныеэмитенты (Газпром, Лукойл, «Красный Октябрь», Ростелеком, Татнефть, некоторыебанки). В 1997-1998 гг. к ним присоединились субъекты федерации (Москва, Санкт-Петербург, Нижегородская область,Свердловская область, Татарстан).

Важной проблемой является оценка заемщика. Процент,уплачиваемый заемщиком на еврорынке, отчасти зависит от его положения.Основными заемщиками являются государства, государственные органы и всемирноизвестные компании, а компаниям, известным только на внутреннем рынке, обычносложнее выйти на еврорынок. Множество известных консультационных организацийпредлагают услуги по оценке заемщика, пытаясь определить егокредитоспособность.

Для выпуска еврооблигаций эмитенту необходимо иметьвысокий рейтинг. Наиболее высокой оценкой является рейтинг ААА — это самыенадежные заемщики. Если корпорации присвоен внешний рейтинг (Triple A), онаможет эмитировать евродолларовые облигации с процентной ставкой выше бенчмарковСША с аналогичным сроком на 25-55 b.p. Интересно, что эмитенты из Бразилии срейтингом ниже среднего установили доходность на 600 b.p. выше процентнойставки по облигациям правительства США. Таким образом, высокий рейтинг неявляется обязательным при размещении эмиссии — он позволяет осуществить эмиссиюдешевле. Однако без получения рейтинга профессиональные участники не будутобслуживать размещение, и только в виде исключения инвесторы вложат своисредства в облигации без рейтинга. Наиболее известными в мире рейтинговымиагентствами являются крупнейшие компании — Standard and Poor’s Corporation,Moody’s Investors Service, Fitch-IBCA 19 . Рейтинг муниципальныхценных бумаг не может быть выше, чем страновой. Исключения, когда рейтингкомпании выше суверенного, — получение гарантии крупного финансового учреждения 20 . В соответствии с договором с рейтинговыми агентствами периодически проводитсяконтрольная рейтинговая оценка эмитента. Например, после кризиса 1998 г.рейтинг России был значительно снижен, и весной 1999 г. все еще составлял ССС.Теоретически и при таком рейтинге можно эмитировать облигации, но чрезмерновысокая стоимость заимствования приводит к нецелесообразности выпуска.

Рассмотрим американский опыт, потому что еврооблигацииэмитировались прежде всего на американском рынке, а евродоллар занимает более60% всех эмиссиий. Формально закон«О ценных бумагах» запрещал американским инвестиционным банкам участвовать вразмещении незарегистрированных облигаций, даже если оно происходит в Лондонесреди нерезидентов США. Однако на практике именно американские банки чаще всеговыступали генеральными управляющими, используя специальное правило Комиссии поценным бумагам и биржам от 09.07.1964 г. о том, что открытая подписка можетосуществляться без регистрации, если исключено распределение или перераспределениефинансовых инструментов в США или гражданам США. Для выполнения этоготребования (поскольку еврооблигации эмитируются в форме на предъявителя)подписывается соглашение со следующими условиями: андеррайтер и агенты поразмещению обязуются не продавать ценные бумаги гражданам США (подписываетсяособое соглашение); после перечисления средств оплаты облигаций и полученияпокупателями доходов сами облигации еще не распространяются, а эмитируетсяглобальный сертификат на всю сумму займа (не являющийся сертификатомоблигаций). Только через 90 дней покупатели могут получить сертификаты в офисеплатежного агента по предъявлении свидетельства, что они не являются гражданамиСША и не работают от имени таковых. Теоретически размещение еврооблигацийдопускается и при отсутствии листинга, но на практике все еврооблигацииполучают листинг Лондонской фондовой биржи или Люксембургской фондовой биржи.

Регулирование

Традиционно еврорынок не регулировался. С цельюкоординации деятельности его участников была создана Ассоциация участниковмеждународных фондовых рынков (ISMA) и связанная с ней Международная ассоциацияпервичных рынков (International Primary Market Association). Созданная07.02.1969 г. ISMA разработала глобальную систему регулирования в деталях:правила заключения и урегулирования сделок, этические нормы поведенияучастников, процедуру сглаживания конфликтов и др. Основной центр торговлиеврооблигациями — Лондон. ISMA имеет статус специализированной биржиВеликобритании, а также является Органом надзора за финансовым рынком(Financial Services Authority), международной саморегулируемой организацией (специализирующейся на рынкеевробумаг). Профессиональные участники еврорынка из какой-либо страны обязанывыполнять все требования регулирующих органов этого государства.

Хотя еврооблигации проходятлистинг Лондонской или Люксембургской фондовых бирж, практически вся торговля ими внебиржевая,причем без национальных норм регулирования — ISMA. В 2000 г. используетсяэлектронная торговая система COREDEAL. Профессиональные участники —дилеры-банки и компании, занимающиеся ценными бумагами. Они подчиненысоответствующему национальному законодательству. По правилам рынка лид-менеджервыпуска является и его маркет-мейкером, осуществляющим поддержку вторичногорынка. Стандартный минимальный лот — 1900 облигаций или 100 000 долл. пономиналу, спрэд по облигациям с фиксированной процентной ставкой составляет0,5%. С середины 1995 г. урегулирование осуществляется по системе Т + 3.Котировка облигаций проводится на базе нетто, т.е. без накопленного процента.Расчеты осуществляются через депозитарно-клиринговые системы Euroclear иClearstream (бывшая Cedel), обеспечена поставка против платежа без физическойпоставки — исключительно в виде записей по счетам. Это устраняет риск потерисертификата и риск урегулирования, задержки расчетов. Поэтому в среднемурегулирование сделок достигает 97% операций. Глобальная цель Euroclear иClearstrem — переход к урегулированию в режиме реального времени.

Методы эмиссии

В соответствии с американским законом «О ценных бумагах» дляразмещения любой ценной бумаги на территории США она должна бытьзарегистрирована в Комиссии по ценным бумагам и биржам США. Процедурарегистрации длительная и достаточно сложная, но еврооблигации можно разместитьв Америке и без регистрации. вразделе 4/2 закона «О ценныхбумагах» в качестве исключения из общего правила перечислены выпуски,распространяемые путем частного размещения среди профессиональных инвесторов.Американские резиденты имеют право покупки еврооблигаций только на вторичномрынке, после того как бумаги обращались не менее 90 дней.

В соответствии с ДирективойКомиссии Европейского союза № 80/390/ЕЕС (European Commission ListingParticulars Directive) к ценным бумагам, обращающимся на еврорынке (в том числек еврооблигациям), применяются упрощенные правила листинга и заниженныетребования, потому что эти ценные бумаги покупаются и продаются ограниченнымкругом инвесторов — профессиональных участников рынка ценных бумаг. В рядестран Европы страховые компании и пенсионные фонды не имеют права приобретатьценные бумаги, не прошедшие процедуру листинга.

Наиболее распространеннымметодом эмиссии еврооблигаций является открытая подписка неограниченного кругаинвесторов, осуществляемая через синдикат андеррайтеров — группы финансовыхучреждений, являющихся менеджерами займа, которым руководит один или нескольколид-менеджеров (book-runner). В свою очередь, он выбирает соменеджеров исогласовывает условия размещения с эмитентом, а также оказывает необходимуюпомощь при подготовке проспекта эмиссии и распространении. В размещенииучаствует большое число институциональных инвесторов (финансовых учреждений) изразличных государств. Подобные эмиссии практически всегда проходят процедурулистинга на бирже, а сертификаты евробумаг соответствуют правилам конкретнойбиржи.

Практически все менеджеры еврооблигаций являются членамиМеждународной ассоциации участников первичного рынка (IPMA), разработавшейправила эмиссии, технологию размещения и стандартные формы основных документов(соглашения между самими менеджерами, между менеджерами и эмитентом,стандартные условия форс-мажора и др.).

Ранее при размещении еврооблигаций формировалась особаягруппа андеррайтеров и агентов по размещению (selling group). Сейчас функцииандеррайтера и агента по размещению выполняет менеджер.

Если один из членов синдиката не может выполнить своиобязательства, они распределяются между другими членами (joint & severalbasis).

Также в схеме еврооблигационного займа присутствуетосновной платежный агент (fiscal agent 21) и доверительное лицо(trustee). Часто в качестве платежного агента выступает уполномоченныйэмитентом банк, который выплачивает процент держателям облигаций и осуществляетпогашение ценных бумаг. Финансовый агент — обычно банк, от имени заемщикараспространяющий облигации. Часто платежным и финансовым агентом является однои то же юридическое лицо.

Доверительное лицо следит за правами инвестора и защищаетего интересы. Если присутствует доверительное лицо, обязательно назначаетсяосновной платежный агент, помогающий эмитенту.

При эмиссии еврооблигаций менеджеры получают комиссионныеза размещение облигаций среди инвесторов (selling concession), за управление(management fee), за андеррайтинг (underwriting fee). Прежде чем перечислитьполученные средства лид-менеджеру, каждый менеджер вычитает свою долю, а затемлид-менеджер взимает комиссию за менеджмент и андеррайтинг.

Основными шагами традиционного размещения еврооблигацийявляется объявление о выпуске, начало размещения (подписание окончательныхусловий), окончание размещения. За некоторое время до объявления о выпуске(обычно за две недели) лид-менеджер и заемщик окончательно оговаривают условиявыпуска (срок, величину купонной ставки, объем эмиссии, цену размещения). Затемназначается финансовый агент, платежный агент и доверительное лицо, а дляполучения листинга — агент по листингу. Подготовленные документы подписываютсячленами синдиката и заемщиком. Разработанный проспект эмиссии содержит описаниеэмитента и предварительные условия эмиссии. Лид-менеджеры составляют списокпредполагаемых андеррайтеров и агентов по размещению — членов синдиката.Потенциальным участникам размещения дается 7-10 дней для принятия решения, аандеррайтерам и агентам по размещению отправляются копии проспекта эмиссии,график осуществления процедуры эмиссии, набор документов. В это же время частопроводится усиленная рекламная кампания (road show) в крупнейших финансовыхцентрах мира, особенно если заемщик малоизвестен. Лид-менеджер также ведеткнигу заявок синдиката, позволяющую определить спрос на облигации, и по мерепоступления договоров на участие в синдикате начинает предварительноераспределение облигаций. Агент по размещению может вернуть менеджеру непроданнуючасть облигаций, а андеррайтер обязан выкупить все непроданные облигации пооговоренной цене.

Окончательная цена размещения — вопрос договоренностимежду менеджерами и эмитентом, однако фактически облигации уже куплены уэмитента по фиксированной цене, но средства будут переведены на его счет толькопо окончании процедуры размещения, когда печатается окончательный проспект, илид-менеджеры предоставляют андеррайтеру и агентам по размещению информацию обих долях ценных бумаг.

Количество заявок может не совпадать (быть больше илименьше) объема выпуска 22 .

В 90-х гг. при размещении еврооблигаций все чаще сталаиспользоваться «купленная сделка», когда до объявления о выпуске лид-менеджерпокупает все ценные бумаги у эмитента на заранее оговоренных условиях (объемэмиссии, ставка купона, цена размещения). Это стало возможно из-за усиленияконкуренции между ведущими банками, осуществляющими размещение облигаций, ироста их финансовых возможностей — стараясь привлечь эмитента, банкипредоставляют сразу все услуги. Это приводит к уменьшению роли андеррайтеров иагентов по размещению, увеличению риска для инвестиционного банка (отсутствиепериода подписки делает затруднительным определение примерного спроса наоблигации), сокращению общего периода вывода облигаций на рынок, аследовательно, и к снижению риска изменения процентной ставки.

Еще один метод размещения еврооблигаций — аукцион, когдаэмитент предлагает инвесторам направлять свои заявки по облигациям собъявленным сроком и купонными ставками. Инвесторы (как конечные, так иперекупщики) направляют заявки в проценте от номинала и указывают желаемоеколичество облигаций. Размещение осуществляется заемщиком по типу голландскогоаукциона. Поскольку не нужно оплачивать услуги менеджеров, этот тип размещениядешевле, однако к нему прибегают только известные заемщики.

Схема предложения по фиксированной цене (fixed pricereoffer) — лид-менеджер и менеджеры подписывают договор с обязательством неснижать комиссионные.

Российские еврооблигации

Государственные еврооблигации

На еврорынок допускаются только серьезные и стабильные вфинансовом отношении заемщики. Процедура выхода на еврорынок достаточно сложнаяи длительная, поэтому неудивительно, что первым на еврорынок вышло российское государство, а не компании. В 1996 г. правительство РФ впервые эмитировало еврооблигации, что было связано с переговорами с коммерческими структурами зарубежных стран и реструктурированиемгосударственного долга России (с начала года он подорожал в два раза исоставлял 25 млрд долл.). 11.11.1996 г. состоялась презентация еврооблигаций,были определены условия и сумма заимствования. 21.11.1996 г. на еврорынкевпервые были размещены российские пятилетние ценные бумаги на сумму 1 млрд.долл. 23

Еврооблигации — эффективный источник перспективныхпогашений задолженности бюджета, самая нормальная экономическая акция. Однакодля их выпуска России необходимо было получить официальный рейтингкредитоспособности Standard and Poor’s (после ежегодного заседания МВФ) длядопуска на мировой фондовый рынок и в качестве ориентации потенциальныхинвесторов 24 , что и было сделано. Присвоение России (в октябре 1996г.) международными рейтинговыми агентствами кредитного рейтинга длядолгосрочных валютных облигаций ВВ+ (Ва2), который поставил отечественныееврооблигации в категорию спекулятивных, предназначенных для включения врисковый портфель западного инвестора, способствовало успешной продажееврооблигаций. Управляющими первого займа (с комиссионными в размере 1%) сталиJ.P.Morgan и SBC Warburg. 44% бумаг было размещено в США, 30% — в Азии и 26% —в Европе.

Это был первый выход на международный фондовый рынок (наеврорынок) отечественных государственных ценных бумаг, увеличивающийвозможности России по привлечению иностранного капитала и устойчивыхинвесторов. С другой стороны, он обеспечивает стабильный доступ намеждународные рынки капиталов.

Второй еврооблигационный заем на сумму 2 млрд нем. марокбыл осуществлен в марте 1997 г.; генеральными управляющими займа выступили CSFirst Boston и Nomura. Российскими соуправляющими займов стали Альфа-банк иСтоличный банк сбережений, что позволяло отечественным банкам влиться в мировуюфинансовую систему. По мнению зарубежных экспертов, в основе спроса на российскиееврооблигации лежали фундаментальные факторы, в том числе повышение доверия кРоссии как к заемщику в связи со стабилизацией макроэкономической иполитической ситуации в стране. Еврооблигации раскупались прежде всего потому,что они выгоднее прямого кредитования; их покупали в основном частныеинвесторы, заинтересованные в стабилизации положения в России.

Размещение двух траншей еврооблигаций прошло успешно,российские экономические показатели были положительные, доверие к правительствувысокое и в целом перспективы благоприятные. Поэтому в июне 1997 г. выпущентретий еврозаем на сумму 2 млрд. долл. со сроком обращения 10 лет. Генеральнымиуправляющими займа стали J.P.Morgan и SBC Warburg. Эти ценные бумаги сталирекордными среди аналогичных займов стран с переходной экономикой. Размещениебумаг на длительный срок позволяло России реструктурировать внешний долг испособствовало выпускам новых займов. Цена заимствования у еврооблигаций (посравнению с предыдущими траншами) несколько возросла. Доходность была в двараза ниже доходности внутренних облигаций как из-за большого объема предложенияденег на мировом рынке, так и из-за более выгодных условий, чем, например, покредитам. В то время у Министерства финансов не было возможности заимствованияна внутреннем рынке на такой длительный срок, потому что в российских условияхдаже 1 год считался долгосрочным периодом. Выпуск еврооблигаций не требовалобеспечения и в отличие от акций, не приводил к «размыванию» акционерногокапитала.

По мнению многих экспертов, в 1997 г. еврооблигациисыграли значительную роль в финансировании дефицита бюджета — общая суммаразмещения этих ценных бумаг составила около 4 млрд долл. В условиях пирамидыГКО средства, полученные от размещения еврооблигаций, можно было считать чистойвыручкой бюджета. Обеспечивая высокую доходность на международном рынке, ониспособствовали снижению доходности от операций с ГКО. Далее последовал целыйряд успешных размещений (и доразмещений) еврооблигаций (31.03.1998, 10.06.1998и др.), деноминированных в американских долларах, немецких марках и итальянскихлирах.

Основные параметры еврооблигационных эмиссий 1996-1998 гг.приведены в таблицах 5, 6.

Таблица 5

Основные параметры еврооблигационных займов РФ 25

Транш			III, основной	III, доразмещение
Дата эмиссии
Дата погашения

Цена розничной продажи, %
Число выплат (в год)
Купонная ставка, %
Валюта выпуска		нем. марки		нем. марки
Общий объем выпуска	1 млрд долл.	2 млрд нем. марок	2 млрд долл.	400 млн долл.	1,25 млрд нем. марок
Комиссионные, %
Номинал облигаций		1000 нем. марок	10 000 долл. или любой другой (более 10 000 долл., кратный 1000 долл.)		1000 нем. марок

	Люксембургская	Франкфуртская	Люксембургская		Франкфуртская
	J.P.Morgan, SBC Warburg	Credit Swiss First Boston, Deutsche Morgan Grenfell	J.P.Morgan, SBC Warburg		Deutsche Morgan Grenfell, SBC Warburg
Дата эмиссии
Дата погашения
Цена первичного размещения, %
Цена розничной продажи, %
Число выплат (в год)
Купонная ставка, %
Валюта выпуска
Общий объем выпуска	750 млрд. ит. лир.	1,25 млрд. долл.	2,5 млрд. долл.	2 968 695 000 долл.	3 446 398 000 долл.
Комиссионные, %				0,875 до 500 млн долл., 0,625 до 5 млрд долл., 0,25 св. 5 млрд долл.
Номинал облигаций	5 млн и 50 млн. ит. лир	10 000 долл. или любой другой (более 10 000 долл., кратный 1000 долл.)		любой, кратный 1000 долл.
Первоначальный спрэд, базисные пункты
Фондовая биржа, осуществившая процедуру листинга	Люксембургская
Генеральные управляющие займа	J.P.Mogran, Credito Italiano		J.P.Morgan, Deutsche Bank

В 1998 г. были эмитированы еврооблигации на 5 млрд долл. (в том числе в марте 1998 г. были выпущены долгосрочные государственные еврооблигации сроком на 7 лет 26), так как их эмиссия выгоднее прямых кредитов. Параллельно выпуску еврооблигаций правительство уменьшало заимствование государства на внутреннем рынке, так как российские показатели роста экономики были положительные; поэтому еврооблигации пользовались спросом, особенно у частных инвесторов, которые заинтересованы в долгосрочной стабилизации положения в России. В целом перспективы были благоприятные. Международный инвестиционный союз считал, что рентабельность рынка ценных бумаг больше рентабельности прямых инвестиций, особенно в промышленность. Инвесторы в основном работали на спекулятивном рынке, не было банков, инвестирующих непосредственно в промышленность, кроме банковских холдингов и отраслевых банков — сельскохозяйственного «Ревест-банка», «Метрокомбанка» (банка ростовской администрации и Северо-Кавказской железной дороги); «Промстройбанка», «Российского кредита» и «Сбербанка», которые начинали вкладывать в промышленность (в основном в капитальное строительство) в связи с достаточно высоким уровнем дохода.

В связи с успешными размещениями правительственныхеврооблигаций субъекты федерациитакже приступили к выпуску этих ценных бумаг. Правительство Москвы выпустилооблигации еврозайма, размещаемые на Западе. За ним последовали администрацииСанкт-Петербурга, Нижнего Новгорода и другие органы власти. Для предупреждениячрезмерного выпуска евробумаг Правительством РФ было принято постановление поограничению эмиссии еврооблигаций: сумма выпуска не должна превышать 30%собственных доходов субъекта федерации,а расходы по обслуживанию долга — 15% доходов бюджета. По состоянию на начало2000 г. доля еврооблигаций Москвы составляла около 5,6%, Санкт-Петербурга —1,77%, Нижнего Новгорода — 0,6%.

Однако российский финансовый кризис приостановил победноешествие отечественных еврооблигаций на международном рынке.

Таблица 6

Основные параметры еврооблигационных займов субъектов РФ 27

Эмитент				Санкт-Петербург	Нижегородская область
Дата выпуска
Дата погашения
Купонная ставка, %
Валюта выпуска		нем. марка
Общий объем выпуска	500 млн ам. долл.	500 млн нем. марок	400 млрд ит. лир	300 млн ам. долл.	100 млн ам. долл.

Корпоративные еврооблигации

Таким образом, государственные еврооблигации были успешноразмещены, ситуация на международном фондовом рынке была благоприятная,российские АДР на Западе пользовались стабильным спросом 28 , ичастные эмитенты также приступили к выпускам еврооблигаций. Все большеотечественных компаний выходило за рубеж; тем не менее все они представлялисырьевой сектор экономики. Газпром в

На международных финансовых рынках крайне востребованным продуктом являются иностранные облигации — это облигации зарубежных эмитентов, которые обращаются на еврорынке.

На самом деле, euromarket это весьма абстрактное понятие.

Основной объем транзакций идет на финансовых площадках Лондона (3/4 основного оборота облигаций), Сингапура, Гонконга, некоторых стран Южной Америки и в меньшем объеме – столиц США и Японии.

Размах и серьезность этого рынка можно ощутить, подсчитав валовой объем операций со всеми типами расписок и облигаций, который переваливает за 1,3 трлн. долларов только за 3 месяца. Такой оборот обгоняет множество региональных бирж во всем мире.

Другими словами, 90% кредитных линий проходит именно через euromarket.

Заинтересованность в валютных активах возрастает тем сильнее, чем быстрее набирает обороты инфляция национальных денежных знаков отдельно взятой страны. К примеру, в 1956 году в Соединенных Штатах иностранные инвестиции попали под запрет. Британские острова также вводили мораторий на кредитование в фунтах для международных заемщиков. Именно с целью обойти запреты и эмбарго зачастую приобретаются долговые иностранные бумаги. Во время галопирующей инфляции в ФРГ, которая явилась следствием поражения Германии в Великой Отечественной Войны, власти страны заключали сделки исключительно в фунтах и долларах. В России аналогичная ситуация сложилась в 90-х годах, когда национальная валюта обесценилась на фоне тотального краха экономики. Именно валюта США в те годы являлась основной при проведении крупных коммерческих сделок. В более мягкой форме это повторилось в 2014 году.

Иностранные облигации и еврооблигации

Облигации, которые размещены на иностранных рынках капитала, принято называть «international-bonds ».

Андеррайтер (underwriter - поверенный, подписавшийся) - юридическое лицо, осуществляющее управление ходом выпуска долговых ценных бумаг и их производных.

Кроме того, их принято разделять на еврооблигации, так называемые «евробонды » и иностранные облигации – отличные от первых, бонды определенных стран .

– долговые бумаги, номинированные в иностранной валюте (относительно эмитента бондов). Размещение происходит при поддержке группы иностранных андеррайтеров. Для членов этой группы, номинированная валюта также является зарубежной.
Листинг (англ. list - перечень )- все необходимые процедуры выхода ценных бумаг на биржу и допуск к торгам. В эти мероприятия также входит полный контроль и соблюдение условий и правил биржи.

Фигурирование связки «евро» на сегодняшний день уже является архаизмом. Связано это с тем, что самые первые евробонды торговались именно в Европе. Один из называется «dragon bonds » (или «драконьи облигации », «дракон ») – евродолларовые бонды, эмитированные в Азии (в основном Япония и Гонконг). Листинг таких бумаг проходит на биржах Сингапура, Гонконга и других региональных площадок.

Отдельно стоят иностранные облигации, которые были выпущенные эмитентом в другом государстве и в валюте данного государства. Для определения страны размещения используется соответствующий жаргон:

Янки – yankee-bonds, размещенные в Соединенных Штатах.
Самураи – samurai-bonds, шибосай – shibosai-bonds, даимио – daimyo-bonds, шогун – shogun-bonds, размещенные в Японии.
Бульдог – bulldog-bonds, размещенные в Великобритании.
Рембрант – rembrandt-bonds, размещенные в Нидерландах.
Матадор – matador-bonds, размещенные в Испании.
Кенгуру – kangaroo-bonds, размещенные в Австралии.

Основные отличия иностранных облигаций от обычных, внутренних, заключаются в особом режиме налогообложения, ограничении количества участников и номинированной валюте.

Существующие международные облигации в финансовом мире принято называть global-bonds . Такие бумаги размещаются в одно и то же время как на рынке евробондов, так и на множестве региональных бирж.

Еще существуют параллельные бонды – parallel-bonds . Это долговые бумаги одного тиража, обращаемые в одно и то же время на нескольких рынках и номинированные в валюте стран размещения.

Понятие «иностранные облигации » используется как в широком, так и в более конкретизированном значении. В первом случае речь идет обо всех бондах, размещенных на иностранных биржах независимо от их валюты. Во втором случае понимаются бумаги, номинированные в валюте, отличной от национальных денежных символов инвестора.

Как и все обычные облигации, иностранные бонды различаются по способу погашения:

Бонды с установленной ставкой.
Бонды с купоном равным нулю.
Бонды с мягкой (плавающей) ставкой.

Различия по способу погашения на 4 типа:

Эмитент имеет право в установленные сроки по своей необходимости погасить бумагу .
Инвестор право в установленные сроки по своей необходимости погасить бумагу.
И эмитент, и инвестор имеют право в установленные сроки по своей необходимости погасить бумагу .
Облигации без права досрочного погашения .

Большинство иностранных облигаций выплачивают дивиденды 1 раз год. В качестве исключения, есть бумаги с выплатами 1 раз в полгода.

Как правило, облигации держатся на счете депо брокера, который и инкассирует купонные выплаты для своих клиентов.

Видео — зачем покупать иностранные облигации

Как купить иностранные облигации

Купить иностранные облигации в России может любой желающий, просто нужно понять что рынок облигаций это такой же рынок как и продовольственный или авто-базар. Любой человек с улицы может зайти на рынок облигаций и посмотреть что почем. Как только вы определились с выбором иностранных облигаций после анализа стоимости и доходности, вы должны определиться с брокером.

Прежде чем купить иностранные облигации вам нужно зарегистрироваться у брокера который предоставляет нужные вам услуги.

Особенности налогообложения

Если торговля ведется бондами иностранных компаний на иностранном рынке, то заранее следует ознакомиться с налоговым законодательством той страны, в которой находится брокер и ведется .
На отечественном рынке евробондов брокер удерживает налог, однако все чаще и чаще звучат призывы
освободить российские евробонды от налогов (в том числе и из уст первых лиц государства). Однако на текущий момент налоговая ставка в 13% действует по всем типам долговых бумаг.

Основной оборот на рынке евробондов проходит через крупные банки и фонды, специализирующиеся на приобретении ценных бумаг.

Рискованность рейтингов подразделяется на 2 типа: инвестиционные и спекулятивные. Эта градация имеет колоссальное фундаментальное влияние на экономическую обстановку. К примеру, в США законодательно ограничена возможность фондов, использующих деньги частных лиц, инвестировать в активы, причисленные рейтинговыми агентствами к спекулятивным.

В настоящее время в мире насчитывается несколько кредитных агентств, на которые можно ориентироваться:

Moody’s, Standard and Poor’s,Fitch Ratings, DBRS, Morningstar, A.M. Best Company – Соединенные Штаты.
JCR, Rating and Investment Info – Япония.
Dagong Global Credit Rating – Китай.
Кредит-Рейтинг, IBI-Rating, HPA «Рюрик»– Украина.
Эксперт РА, РусРейтинг, Национальное Рейтинговое Агентство, Рейтинговое агентство АК&М. – Россия.

В конечном итоге перед частным лицом оказывается две возможности:

Инвестировать в национальные компании, которые выпустили свои евробонды и выбрали им номинал среди одной из резервных валют.
Инвестировать в облигации иностранных компаний, также выпустивших евробонды или же обособленные облигации, которые обращаются на зарубежных биржах.

В первом варианте путь инвестора будет достаточно прост. Ему необходимо найти брокера с выходом на рынок еврооблигаций, обговорить нюансы обслуживания и тарификации, а затем приобрести сами бонды. В таком случае трейдер может уйти от инфляции, но при этом он не отказывается от рисков, которые несут национальные эмитенты. Если мы говорим про РФ, то евробонды или точно так же окажутся неплатежеспособны в случае форс-мажорных обстоятельств в экономики государства, как и их акции, расписки и обычные .

Во втором варианте трейдер уходит не только от риска инфляции, но и от риска краха национальной экономики. Единственный риск, который остается – это возможность банкротства самого эмитента (банкротства компаний не чужды ни Европе, ни США, ни Японии) или проблемы с поиском прозрачного брокера, предоставляющего возможности приобретения таких бумаг. Учитывая, что инвестор территориально может находиться за десятки тысяч километров от места хранения его денег и ценных бумаг снова и снова будет подниматься вопрос надежности и доверия.

Инвестор должен понимать, что он может столкнуться с целым рядом трудностей и подводных камней:

Дефолт . Именно это слово звучит в самом страшном сне облигационного инвестора. Компания-эмитент может оказаться неплатежеспособной и в назначенный день n просто не сможет заплатить по своим счетам. Относительный иммунитет от дефолта могут иметь государственные облигации. Национальные дефолты встречаются гораздо реже корпоративных. Но не стоит забывать те самые ГКО, которые Россия не смогла погасить в 90-х. Яркий пример национального дефолта. Гораздо чаще происходит то, что указано под пунктом 2.
Реструктуризация долга . Это своего рода отложенная расправа. Чтобы не объявлять дефолт, эмитент может изменить сроки реализации своих долгов. Таким образом, приобретая облигации с погашением в 2020 году под 10%, вы можете получить облигации с погашением в 2060 году, под 2,5%.

Золотое правило любого инвестора – не складывать все яйца в одну банковскую корзину.

Безусловно, иностранные облигации являются крайне интересным инструментом инвестирования, способным обогнать инфляцию и сохранить сбережения. Но также важно понимать, что инвестиции в иностранные активы обременены соответствующим риском. Всегда следует делить капитал на части и равномерно его распределять. Вложения в иностранные облигации – один из предпочтительных видов инвестирования.

Если вы нашли ошибку, пожалуйста, выделите фрагмент текста и нажмите Ctrl+Enter , и мы её обязательно исправим! Огромное спасибо вам за помощь, это очень важно для нас и наших читателей!

Облигации, которые размещаются на международном рынке, называются международными и делятся на:

Долгосрочные инструменты (бонды): иностранные облигации, еврооблигации, параллельные облигации и глобальные облигации.

Среднесрочные инструменты (ноты)

Иностранные облигации – это облигации, выпущенные и размещаемые эмитентом в каком либо иностранном государстве, валюте данного государства с помощью синдиката Андеррайтеров (группа, которая включает в себя банки, занимающиеся размещением облигаций) тоже из данной страны.

Валюта займа для заемщиков является иностранной, а для инвесторов – национальной.

Иностранные облигации отличаются от национальных (обыкновенных), режимом налогообложения, методикой размещения, объемом предоставления информации, особой процедурой выпуска, а так же ограничениями на состав потенциальных инвесторов.

Поэтому, выпуская иностранные облигации, эмитент должен соблюдать правила и инструкции, предусмотренные правительством страны, где осуществляется эмиссия.

Многие иностранные облигации имеют уже устоявшееся название на мировых рынках, которые широко распространены среди профессиональных участников этого рынка. Например, США (облигации – янки), Япония (самурай), Англия (бульдог), Голландия (рембрандт), Австралия (кенгуру).

Глобальные облигации – это облигации, размещаемые на рынке еврооблигаций или на одном или нескольких национальных рынках.

Параллельные облигации - это облигации, размещаемые одновременно в нескольких странах на нескольких национальных рынках в валютах стран размещения займа.

Таким образом, выпуск параллельных облигаций, в зависимости от числа стран, где происходит размещение, делятся на несколько траншей. Каждый из них номинирован в валюте той страны, на национальном рынке которой происходит его размещение.

Результатам размещения глобальных и параллельных облигаций на различных финансовых рынках является их включение в листинг сразу на нескольких фондовых биржах, а так же применение различных форм регулирования в зависимости от страны размещения ЦБ.

Обычно, размещением глобальных облигаций руководит общий глобальный координатор выпуска – лип менеджер эмиссий. Однако, чаще всего реальным распространением занимается его региональное представительство, отвечающее за тот или иной рынок.

Глобальная эмиссия позволяет эмитенту сразу же диверсифицировать потенциальную базу своих инвесторов и снизить риск от падения цен на каком-либо отдельном национальном рынке для всего выпуска в целом.

В случае удачного размещения глобальной облигации, у эмитента появляется престиж, который позволяет улучшить его кредитную историю и снизить стоимость заимствования в будущем.

На международном рынке обращаются так же ноты – это среднесрочные долговые операции.

В международной практике проводится различие между рынками долгосрочных и среднесрочных долговых бумаг.

Но в последнее время происходит стирание границ между этими рынками и их взаимопроникновения.

Ноты практически ничем не отличаются от облигаций, даже по срокам, т.к. в условиях выпуска может быть положение о возможном продлении нот. Отличие заключается лишь в названии и способе выплаты дохода.

Ноты – обычно именные облигации, выпускаемые под конкретного инвестора, по ним можно не формировать обеспечение и обычно по ним выплачивается фиксированный доход.

Используя, долговые среднесрочные бумаги можно увеличить доходность от операций, от опционных сделок, обхода различных налоговых и правовых обеспечений, арбитража.

23. Рынок еврооблигаций: история создания, инфраструктура, участники.

Одними из наиболее недавно появившихся инструментов на рынке государственных ценных бумаг являются еврооблигации. В последнее время объемы сделок на рынке еврооблигаций невероятно быстро увеличиваются. Неудивительно поэтому, что и российские федеральные и муниципальные власти, а также предприятия стали сильно интересоваться рынком еврооблигаций, как одним из возможных факторов привлечения капитала.

Начиная с 1985 года (начала "горбачевской" перестройки и перехода на демократию и рыночные отношения) экономическое положение страны стало постепенно ухудшаться, и, в результате, экономика Советского Союза оказалась в трудном положении. Нехватка товаров, постоянно растущая инфляция, падение доходов населения, обесценивание денег и, в результате, недоверие населения правительству стали причинами экономического кризиса и многих социальных проблем. При постоянной нехватке денег в казне, советское правительство стало просить деньги у мировых финансово-кредитных институтов (таких, как Международный Валютный Фонд, Международный и Европейский Банки Реконструкции и Развития, Лондонский и Парижский клубы кредиторов), а также у ряда отдельных банков и государств. Таким образом, только в 1990-1991 годах, Советский Союз в лице министра финансов СССР В.Павлова взял кредитов на общую сумму около 40 млрд.$, скорее всего, не думая о возвращении. В основном, эти деньги были необходимы для финансирования бюджета. Кредитование целиком российской экономики продолжалось вплоть до 1994 года, естественно, в более мелких размерах - около 5 млрд.$ в год. Однако затем иностранные инвесторы стали давать деньги только под определенные проекты (строительство, разработка месторождений и т.д.). Финансировать же дефицит бюджета Минфин стал за счет выпусков собственных ценных бумаг - облигационных займов после удачного выпуска в Нижегородской области так называемых "немцовок". Так появились первые серии ГКО и ОФЗ (Государственные Краткосрочные Облигации и Облигации Федерального Займа). Их доходность была достаточно велика и привлекала немалые средства. Параллельно с бумагами федерального значения, многие регионы России стали выпускать собственные бумаги. Так, по данным на март 1997 года, из 89 субъектов федерации, эмиссию своих ценных бумаг осуществили 60. Наиболее отличились Московская, Свердловская (по 8) и Нижегородская (6 выпусков) области. Для того, чтобы расширить круг покупателей, Минфин выпустил Облигации Государственного Сберегательного Займа (ОГСЗ) - в основном для физических лиц, так как номиналы этих ценных бумаг очень удобны для населения - 100.000 и 500.000 неденоминированных рублей. Все выпущенные бумаги привлекают достаточно много денег, однако цена их была довольно высока и неудобна Правительству. С целью снижения доходности бумаг Минфин решил сделать новый шаг в истории российских заимствований - выйти со своими бумагами на внешний финансовый рынок ценных бумаг, на еврорынок.

Еврооблигации – ценные бумаги, выпущенные в валюте, являются, как правило, иностранными для эмитента и размещаемые с помощью международных синдикаторов-андерайтеров среди зарубежных инвесторов, для которых данная валюта так же является иностранной.

Разновидность – драгон – евродолларовая облигация, размещаемая на азиатском, японском рынке и имеющая листинг на какой-либо азиатской бирже (обычно в Сингапуре или Гонг-Конге).

Основные преимущества еврооблигаций:

Удобство обращения

Надежность эмитентов

Возможность избежать налогов

Отсутствие ограничений по объемам заимствования

Рынок еврооблигаций не подвержен национальным формам регулирования, однако рынок регулируется правилами и рекомендациями организаций, которые называются ассоциация участников международных фондовых рынков, хотя эти правила не закреплены в каких-либо международных конвенциях, все участники рынка им следуют.

Еврооблигации выпускаются, как правило, на предъявителя. Право собственности на них подвержено только фактом обладания сертификата. Это означает, что они являются привлекательными инвестиционными активами для тех, кто хочет сохранить анонимность во избежание налогообложения или по каким-либо иным причинам.

Налог на прибыль и налог на прирост курсовой стоимости отсутствует.

Недостатки выпуска еврооблигаций:

выпуск еврооблигаций связан с достаточно большими затратами; размер выпуска, начиная с которого он становится целесообразным – от 50 до 100 млн.долл.

для того, чтобы компания могла выпускать еврооблигации, у нее обычно должен быть кредитный рейтинг от одного, а желательно от нескольких рейтинговых агентств.

Само получение рейтинга может быть достаточно дорогой и длительной процедурой. Именно по этим причинам заемщиками прежде всего являются крупные ТНК, на долю которых приходится 2/3 всех еврооблигаций. Остальную часть составляют международные и правительственные организации и государственные органы.

Выпуском еврооблигаций занимаются международные синдикаты.

Еврооблигации выпускаются крупными, в основном, транснациональными корпорациями, международными организациями (например, Мировым банком) и государственными органами для продажи инвесторам во всем мире. При выпуске облигаций правительственными агентами или местными органами власти обычно требуются правительственные гарантии.

От половины до двух третьих всех еврооблигационных займов приходится на корпорации, оставшаяся часть - примерно поровну на правительства, правительственные органы и международные организации.

Международные облигации — долговые ценные бумаги, выпускаемые в иностранной валюте для размещения на зарубежных финансовых рынках.

От национальных инвестиционных активов они отличаются процедурой эмиссии, налогообложением и особым режимом купли-продажи. Ввод облигаций в обращение сопряжен со значительными затратами, поэтому экономически оправдан выпуск бумаг на сумму более 50 $ млн.

Виды международных облигаций

Общепринятая классификация международных облигаций содержит несколько вариантов систематизации долговых бумаг. Глобально инвестиционные активы делят на две категории:

Бонды. Долгосрочные ценные бумаги, выпускаемые в иностранной для эмитента валюте и размещенные через андеррайтеров, выступающих посредниками между инвесторами и заемщиками.
Ноты. Персонифицированные международные облигации со среднесрочным размещением, эмитируемые под конкретного кредитора. Ноты не требуют обеспечения, поэтому используются для повышения доходности опционных сделок, обхода налоговых режимов и условий арбитражей.

По способу размещения международные облигации классифицирую на:

Евробонды (eurobonds). Инвестиционные активы, попадающие на рынки разных стран в денежных единицах, не являющихся национальными для сторон долговых отношений. Их размещением занимаются международные финансовые синдикаты.
Иностранные (foreign bonds). Выводятся андеррайтерами на рынок конкретного государства в его национальной валюте.
Глобальные (global bonds). Эмитируются в разных валютах и размещаются сразу на нескольких рынках. Глобальные облигации позволяют заемщику расширить базу потенциальных инвесторов и снизить стоимость будущих долговых обязательств.

Для нот характерны «плавающие» значения процентов за пользование кредитом. (floating rate). Бонды выпускаются с фиксированной ставкой (fixed rate), которая может отличаться способом зачисления и выплат. В зависимости от способа начисления процентов международные облигации делят на несколько подвидов:

простые (straight bonds). Отличаются фиксированной ставкой и отсутствием возможности досрочного погашения займа или его конвертации в другие инвестиционные активы;
с нулевым купоном (zero coupon bonds, ZR). Доход по обязательствам формируется за счет высокой оборачиваемости актива, а не процентов. К моменту погашения облигации с нулевым купоном продают по цене равной номиналу или ниже его;
с изменяемым купоном (retractable bonds). Долгосрочные бумаги со сроком покрытия до 15 лет, на протяжении которых держатель облигации имеет право каждые 4-5 лет повышать процентную ставку. Если эмитент не согласен с новыми условиями пользования заемными средствами, он обязан погасить долг;
с глубоким процентом (deep discount bonds). Инвестиционные активы с процентной ставкой ниже средних показателей вторичного рынка, на котором бумаги продаются;
частично погашенные (partly paid bonds). На протяжении определенного периода инвестор покупает облигацию частями, причем проценты начисляются только на выплаченные средства. Таким образом, эмитент получает возможность к моменту погашения долга сократить расходы на обслуживание займа;
двухвалютные (dual currency bonds). Выпускаются в одной денежной единице, а погашаются — в другой по фиксированному курсу.

При обозначении типа международных облигаций указывают их эмитента, в лице которого может выступать правительство, подконтрольные ему органы или крупные коммерческие предприятия.