Капитал компании.

Цена капитала

Главной целью определения цены капитала является ее последующая минимизация. При прочих равных условиях, чем ниже цена капитала, тем выше уровень эффективности работы фирмы. Капитал – один из ресурсов фирмы, очевидно, что лучше привлекать ресурсы по минимальным ценам, если это не сказывается на их качестве.

«Капитал» трактуется в экономических дисциплинах неоднозначно. Так в экономической теории, капитал включает в себя все произведенные человеком средства производства. Например, станки, оборудование производственные здания, вычислительная техника и т.д. Понятие «капитал» в данном случае означает «реальный капитал».

Реальный капитал является вторичным фактором производства, так как он - результат деятельности человека. Различают 3 вида реального капитала:

-здания и сооружения,

-станки, машины, оборудование,

-сырье, материалы.

Кроме того, используют термины основной и оборотный капитал. В управлении трудовыми ресурсами используют понятие «человеческий капитал» (денежная оценка воплощенной в человеке способности приносить доход).

В ФМ под термином «капитал» подразумеваются все источники средств, используемые для финансирования активов и операций фирмы.

Для осуществления деятельности фирме необходимы активы (имущество), которые должны быть профинансированы за счет различных источников, называемых пассивами фирмы.

Капитал фирмы полностью представлен ее пассивами, включая долгосрочную и краткосрочную задолженность, привилегированные и обыкновенные акции.

Любые виды капитала фирмы обладают определенной ценой, которую нужно определить. После этого можно заниматься управлением ценой капитала с целью ее минимизации.

Кроме того, знание цены капитала нужно финансовому менеджеру при принятии решений по вопросам, связанным с инвестированием, арендой, управлением активами и ряду других вопросов.

При определении цены капитала определяется как цена отдельных составляющих капитала, так и средневзвешенная цена капитала организации.

Определение цены капитала начинается обычно с выделения его основных компонентов.

Самым общим образом капитал можно представить как совокупность собственного и заемного капитала.

Основной частью собственного капитала, которая изменяется наиболее динамично, является нераспределенная прибыль. Кроме того, фирма может увеличить собственный капитал за счет дополнительного выпуска обыкновенных или привилегированных акций.

Заемный капитал состоит из кредитов, займов и кредиторской задолженности. И кредиты и кредиторская задолженность фирмы могут быть краткосрочными (до 12 месяцев) и долгосрочными (более 12 месяцев).

Краткосрочная кредиторская задолженность не всегда учитывается в финансовом анализе цены и структуры капитала, так как она возникает спонтанно. Если краткосрочные кредиты и займы иногда привлекаются для покрытия циклических или сезонных колебаний оборотных средств, то они также не будут участвовать в определении средневзвешенной цены капитала, но если этот источник финансирования используется постоянно, то - в этом случае – его нужно учитывать при анализе.

8.3.2. Цена источника финансирования «заемный капитал»

Заемный капитал фирмы состоит из кредитов и облигационных займов. Наиболее простым, но недостаточно точным методом определения цены заемного капитала является использование в качестве цены кредита ставки процента по этому кредиту, а для облигаций – купонной ставки.

Этот метод дает значительные погрешности, так как не учитывает налогообложения денежных потоков, а также инфляционного воздействия, если заемные средства привлекаются в долгосрочном периоде, либо в краткосрочном периоде, но в условиях нестабильности государственной финансовой системы и высоких темпов инфляции. По облигациям также следует учесть затраты на их размещение.

Определение цены капитала в долгосрочном периоде часто осложняется возможными изменениями внешней среды. Например, налогового законодательства, ставки рефинансирования и т.д.

Для получения более точных оценок необходимо скорректировать ставки с учетом возможных изменений.

Основными элементами заемного капитала являются ссуд банка и выпущенные предприятием облигации. Цена первого элемента должна рассматриваться с учетом налога на прибыль. Дело в том, что проценты за пользование ссудами банка включаются себестоимость продукции. Поэтому цена единицы такого источника средств (К бс) меньше, чем уплачиваемый банку процент (р):|

К бс =Р х (1-Н),

где Н- ставка налога на прибыль.

Цена такого источника средств, как облигации хозяйствующего субъекта, приблизительно равна величине уплачиваемого процента.

В некоторых странах проценты по облигациям также разрешено относить на прибыль до налогообложения. Поэтому цена этого источника иногда уточняется. Для вновь планируемого! выпуска облигационного займа при расчете его цены необходимо учитывать влияние возможной разницы между ценой реализации облигаций и их нарицательной стоимостью (последняя нередко может быть выше, в частности, за счет расходов по выпуску облигаций и продажи их на условиях дисконта):

где К об - цена облигационного займа как источника средств предприятия;

р - ставка процента (в долях единицы);

С н - величина займа (нарицательная стоимость);

С р - реализационная цена облигаций;

к - срок займа (количество лет);

Н - ставка налога на прибыль (в долях единицы).

8.3.3. Цена источника финансирования «привилегированные акции»

Дивиденд по привилегированным акциям является фиксированным. Выплата его не обязательна, но если не выплачены дивиденды по привилегированным акциям фирма не может выплачивать дивиденды по обыкновенным акциям, кроме того, задолженность по дивидендам накапливается. Поэтому фирмы по возможности стараются выплачивать дивиденды по привилегированным акциям.

Цена источника финансирования «привелигированные акции» приближенно и грубо - в предварительном анализе – может быть определена как ставка дивиденда по ним. Для получения более точных результатов по цене источника финансирования (К р) следует воспользоваться формулой:

К р = Д р / Р n , где

Д р - годовой дивиденд по привилегированным акциям,

Р n - капитал, который получит фирма за вычетом затрат на размещение акций.

Цена любого источника капитала может измеряться в долях единицы или в процентах.

Например, если цена привилегированной акции 100$, доходность – 10%, а затраты на размещение составляют 2,5% от стоимости акции, то цена капитала составит:

К р = 100*10% / 100 – (100*2,5%)= 10 / 97,5 = 0,1026 или 10,26%.

8.3.4. Цена источника финансирования «нераспределенная прибыль»

Отложенная к выплате прибыль нередко может занимать большой удельный вес в общей сумме источников собственных средств Нераспределенная прибыль является частью собственного капитала, а цена этого источника может быть определена как доходность, которую акционеры требуют от обыкновенных акций фирмы.

Этот подход основан на следующей идее. Голосуя за реинвестирование части своей прибыли, акционеры неформально предполагают, что для них более выгодны изъятие прибыли и вложение ее в какие-то другие рыночные активы. В некотором смысле такая операция равносильна приобретению ими новых акций. Таким образом, цена источника средств «отложенная к выплате прибыль» численно равна цене источника средств «обыкновенные акции».

Объяснить этот факт можно основываясь на принципе альтернативных затрат . Вся прибыль фирмы после налогообложения может быть либо выплачена в качестве дивидендов акционерам (то есть - собственникам), либо реинвестирована в развитие бизнеса. Если нераспределенная прибыль инвестируется в производство, то она должна принести не меньший доход, чем тот, который получили бы акционеры, если бы прибыль была выплачена им в качестве дивидендов, а затем вложена в альтернативные проекты с аналогичным уровнем риска (например, акции других фирм, недвижимость).

Практически определить такой уровень доходности непросто. Для этого могут быть использованы три метода:

модель оценки доходности финансовых активов (САРМ)

модель дисконтированного денежного потока,

метод «доходность облигаций плюс премия за риск».

Эти три метода желательно использовать одновременно, а затем сравнить полученные результаты и сделать выводы.

Так первый и второй методы оценки доходности были подробно рассмотрены ранее, рассмотрим здесь последний из способов оценки доходности.

Как следует из названия, доходность определяется как сумма доходности облигаций компании (эта информация доступна финансовому менеджеру) и премии за риск, определение которой является достаточно сложной задачей.

На стабильном финансовом рынке (сложившемся в США, Западной Европе) средняя премия за риск, определенная как превышение доходности акций над облигациями компании, равна 7,5%. К сожалению, в российской практике не определено значение средней рыночной премии за риск, но очевидно, что она будет значительно выше. Кроме того, премия за риск будет сильно варьироваться по различным компаниям в зависимости от их стабильности и прибыльности. Значение премии за риск меняется во времени, поэтому необходимо учитывать временные характеристики.

8.3.5. Цена источника «обыкновенные акции»

Акционеры в обмен на предоставление своих средств предприятию получают дивиденды. Их доход численно будет равен затратам предприятия по обеспечению данного источника средств. Поэтому с позиции предприятия цена такого источника приблизительно равна уровню дивидендов, выплачиваемых акционерам. Поскольку по привилегированным акциям выплачивается фиксированный процент, цена источника средств «привилеги­рованные акции» (Кпа) рассчитывается по формуле:

К па = Д / Ц па (3.1)

где Д - размер фиксированного дивиденда (в денежных единицах);

Ц па - текущая (рыночная) цена привилегированной акции.

Приведенная оценка может искажаться, если было несколько выпусков акций, в ходе которых они продавались по разной цене. В этом случае можно воспользоваться формулой средней арифметической взвешенной. Если предприятие планирует увеличить свой капитал за счет дополнительного выпуска привилегированных акций, то цена этого источника средств также рассчитывается по формуле (3.1), однако полученную оценку необходимо уточнить на величину расходов по организации выпуска, как это было приведено выше.

Размер дивидендов по обыкновенным акциям заранее не определен и зависит от эффективности работы предприятия. Поэтому цену источника средств «обыкновенные акции» (К оа) можно рас­считать с меньшей точностью. Существуют различные методы оценки, из которых наибольшее распространение получили: а) модель САРМ; б) модель Гордона:

К оа = Д п / Ц оа +g, (

где Д п - прогнозное значение дивиденда на ближайший период;

Ц оа - текущая (рыночная) цена обыкновенной акции;

g - прогнозируемый темп прироста дивидендов.

Такой алгоритм расчета имеет ряд недостатков. Во-первых, он может быть реализован лишь для компаний, выплачивающих дивиденды. Во-вторых, показатель К оа очень чувствителен к изменению коэффициента g. В-третьих, здесь не учитывается фактор риска.

Эти недостатки в известной степени снимаются, если приме­няется модель САРМ. Однако и этот подход может быть реализован лишь при определенных условиях. В частности, необходимо иметь информацию о рынке ценных бумаг: премия за риск, норма дохода в среднем на рынке, b-коэффициенты.

Когда компании необходимо увеличить собственный капитал, а объемов нераспределенной прибыли для этого оказывается недостаточно, прибегают к выпуску новых акций. Цена этого источника финансирования выше, чем нераспределенной прибыли. Выпуск обыкновенных акций, также как, привилегированных акций и облигаций связан с затратами на размещение.

При дополнительной эмиссии обыкновенных акций чистые поступления равны Р 0 (1-F), где F – уровень затрат на размещение, выраженный в долях единицы, Р 0 – рыночная цена обыкновенных акций нового выпуска.

Цена источника «обыкновенные акции нового выпуска» может быть определена по формуле:

, где

g – средний ожидаемый долгосрочный темп роста рыночного индекса,

Д 1 – денежный поток,

F – уровень затрат на размещение, выраженный в долях единицы,

Р 0 – рыночная цена обыкновенных акций нового выпуска.

Наиболее сложной задачей является определение g – среднего ожидаемого долгосрочного темпа роста рыночного индекса.

8.3.6. Цена источника «амортизационный фонд»

Амортизационный фонд может использоваться для замены изношенного оборудования и для приобретения новых активов, то есть для обыкновенного и расширенного воспроизводства.

Цена источника «амортизационный фонд» должна быть равна средневзвешенной цене собственного капитала компании. Это объясняется принципом альтернативных затрат, так как амортизационный фонд, является частью собственных средств, следовательно теоретически он мог бы быть распределен между акционерами. Цена, которая будет получена в результате предложенной схемы расчета (определение цены составляющих собственного капитала и определение средневзвешенной) будет приблизительной. Тем не менее, ее можно использовать в расчетах и анализе.

8.3.7. Цена источника «кредиторская задолженность»

В стабильных экономических системах кредиторская задолженность предприятий обычно не является значимой составляющей среди прочих источников заемного капитала фирмы. Считается, что этот источник финансирования является спонтанным. Тем не менее, для российских фирм кредиторская задолженность имеет достаточно большое значение, так как существуют длительные задержки в оплате продукции, работ, услуг, задолженности по другим видам расчетов. Намеренно или в силу необходимости предприятия в конце 90-х годов достаточно часто пользовались этим источником финансирования.

В случае своевременной оплаты кредиторская задолженность является бесплатным источником финансирования. В случае существенных задержек в силу вступают штрафные санкции за неуплату в срок: начисляются пени и штрафы. Это касается как расчетов между предприятиями, так и расчетов с бюджетами различных уровней. Таким образом, ценой пользования источником капитала «кредиторская задолженность» является сумма пеней и штрафов, в случае задержки оплаты этой задолженности. Следует отметить, что может сложиться такая ситуация, когда предприятию выгоднее заплатить пени своим партнерам, и воспользоваться кредиторской задолженностью, как источником финансирования, чем, например, брать банковский кредит. Стоимость второго может оказаться дороже. Следует, учитывать, что кроме сопоставления финансовых издержек, которые возникнут в каждом из случаев, необходимо учесть и долгосрочные перспективы партнерских отношений с поставщиками и значимость сохранения фирмой репутации платежеспособного партнера. Эти аспекты сложно точно оценить в денежном выражении, но нужно принимать во внимание при выборе источников финансирования капитала компании.

Рассмотрим пример из российской практики, когда выбор источника финансирования производился на основе цены капитала. Фирма «КТС-трейд» (крупный оптовый торговец обувью в Москве) столкнулась с ситуацией недостатка финансовый ресурсов (в условиях сезонного колебания спроса) Традиционным решением проблемы могло бы стать взятие кредита, но цена кредитных ресурсов была очень высока. В результате руководством фирмы было принято решение попросить отсрочку по платежам у поставщиков (с выплатой пени, которые были в несколько раз меньше, чем проценты за кредит.) Решение позволило избежать повышения цены капитала. (Хруцкий В.Е., Сизова Т.Е., ГамаюновВ.В. Внутрифирменное бюджетирование. – М.: Финансы и статистика, 2002).

При определении средневзвешенной цены капитал обычно не принимаются в расчет такие дополнительные источники как амортизационный фонд и кредиторская задолженность.

Это вся совокупность капитала, который был инвестирован в развитие и формирование . К нему можно отнести уставный и добавочный капитал, отдельные резервные финансовые вложения.

Это вся сумма прибыли, которая была заработана предприятием за предшествующий и текущий период с учетом вычета отдельных налоговых обязательств и причитающихся дивидендов.

Заемный капитал

Заемный капитал компании представляет собой , кратко- и долгосрочные.

К ним относятся все виды займов, кредитов и прочих обязательств, срок исполнения которых свыше 1 года.

Те кредиты, займы и прочие обязательства компании, срок исполнения по которым меньше 1 года.

Если проводить сравнительный анализ собственного и заемного капитала, то можно сделать следующие выводы:

• Обладание собственным капиталам предоставляет право участия в деятельности предприятия, в то время как заемный капитал такого права не дает.
• Рост удельного веса одного из видов капитала имеет определенное влияние на предприятия. Так, увеличение доли заемного капитала обеспечивает повышение такого риска, в то время как собственный капитал способен снизить этот показатель.
• У заемного капитала больше прав на первоочередность в получении средств с прибыли и в случае банкротства предприятия.
• Соответственно, и доходы владельца капитала в случае с заемными средствами не зависят от изменения прибыли предприятия, в то время как доход владельцев собственного капитала от этого показателя зависит напрямую

Таким образом, заемный капитал можно признать более «дешевым» источником финансирования, поэтому подобный метод очень широко применяется в мировой экономической практике. Это происходит как раз за счет того, что собственники заемного капитала имеют более выгодное положение в сравнении с владельцами собственного капитала при возврате капитала в случае возникновения отдельных кризисных ситуаций, в том числе – банкротства. Однако слишком высокая доля заемного капитала существенно ослабляет финансовую устойчивость предприятия, и в случае возникновения наступления финансовых рисков и кризисных ситуаций предприятие может очень быстро оказаться на грани банкротства.

В целом финансовая устойчивость предприятия определяется его платежеспособностью, а определить эту устойчивость конкретного предприятия можно с помощью коэффициентов.

1) Коэффициент концентрации собственного капитала

Кс – собственный капитал;

К – совокупность собственного и заемного капитала.

Этот коэффициент выражает долю, которую занимает собственный капитал в общей структуре финансового капитала предприятия. Чтобы обеспечить финансовую устойчивость предприятия, этот коэффициент должен составлять не менее 60%. То есть доля собственного капитала в сравнении с заемным должна составлять не менее 60%.

2) Коэффициент финансовой зависимости

Кс – собственный капитал;

Кз – заемный капитал.

Этот коэффициент отражает общую зависимость предприятия от доли заемных средств. Таким образом, наглядно можно проследить уровень финансовой устойчивости предприятия – чем выше будет этот показатель, тем, соответственно, выше уровень зависимости и тем ниже финансовая устойчивость.

Существует понятие «цена капитала», которое очень тесно связано с финансовой устойчивостью. Цена капитала представляет собой ту сумму финансовых средств, которая требуется для оплаты использования всего объема финансовых ресурсов. То есть, это процентное выражение всего объема финансовых ресурсов предприятия. От такого показателя, как цена капитала, зависит то, какой уровень цены будет необходимым для уплаты владельцам и какова от инвестиционного капитала.

Цена же конкретно источников средств, которые были привлечены для обеспечения деятельности предприятия, определяется в процентном соотношении к этим средствам. Средневзвешенную же цену можно определить на основании цен отдельных ее источников и выразить это можно в следующей формуле.

Цк – цена капитала компании;

j – количество источников финансовых средств;

Цj – цена каждого отдельного источника;

qj – доля, которую составляет в общей сумме капитала каждый источник.

Будьте в курсе всех важных событий United Traders - подписывайтесь на наш

Тема 3. Управление структурой капитала

Вопрос 1. Финансовый леверидж

Одна из главных задач финансового менеджмента – максимизация уровня рентабельности собственного капитала при заданном уровне финансового риска – реализуется разными методами. Одним из основных механизмов реализации этой задачи является «финансовый леверидж». Финансовый леверидж характеризует использование предприятием заемных средств, которое влияет на изменение коэффициента рентабельности собственного капитала. Иными словами, финансовый леверидж представляет собой объективный фактор, возникающий с появлением заемных средств в объеме используемого предприятием капитала, позволяющий ему получить дополнительную прибыль на собственный капитал.

Показатель, отражающий уровень дополнительно генерируемой прибыли собственным капиталом при различной доле использования заемных средств, называется эффектом финансового левериджа . Он рассчитывается по следующей формуле:

где: ЭФЛ – эффект финансового левериджа, заключающийся в приросте коэффициента рентабельности собственного капитала, %;

– ставка налога на прибыль, выраженная десятичной дробью;

– коэффициент валовой рентабельности активов (отношение валовой прибыли к средней стоимости активов), %;

ПК – средний размер процентов за кредит, уплачиваемых предприятием за использование заемного капитала, %;

ЗК – средняя сумма используемого предприятием заемного капитала;

СК – средняя сумма собственного капитала предприятия.

Рассмотрим механизм формирования эффекта финансового левериджа на следующем примере.

Формирование эффекта финансового левериджа (млн. руб.)

	Показатели	Предприятия
	Средняя сумма всего используемого капитала (активов) в рассматриваемый период
	Средняя сумма собственного капитала
	Средняя сумма заемного капитала
	Сумма валовой прибыли (без учета расходов по уплате процента за кредит)
	Коэффициент валовой рентабельности активов (без учета расходов по уплате процента за кредит), %
	Средний уровень процентов за кредит, %
	Сумма процентов за кредит, уплаченная за использование заемного капитала (гр3*гр6/100)
	Сумма валовой прибыли предприятия с учетом расходов по уплате процентов (гр4–гр7)
	Ставка налога на прибыль, выраженная десятичной дробью
	Сумма налога на прибыль (гр8*гр9)
	Сумма чистой прибыли, остающаяся в распоряжении предприятия после уплаты налогов (гр8-гр10)
	Коэффициент рентабельности собственного капитала или коэффициент финансовой рентабельности (гр11*100/гр2), %
	Прирост рентабельности собственного капитала в связи с использованием заемного капитала, в % (по отношению к предприятию А)

Рассматривая приведенные данные, можно увидеть, что по предприятию А эффект финансового левериджа отсутствует, так как оно не использует в своей хозяйственной деятельности заемный капитал. По предприятию Б этот эффект составляет:

Соответственно по предприятию В этот эффект составляет:

Из результатов проведенных расчетов видно, что чем выше удельный вес заемных средств в общей сумме используемого предприятием капитала, тем больший уровень прибыли оно получает на собственный капитал.

Рассматривая ранее приведенную формулу расчета эффекта финансового левериджа, можно выделить в ней три основные составляющие :

Выделение этих составляющих позволяет целенаправленно управлять эффектом финансового левериджа в процессе финансовой деятельности предприятия.

Налоговый корректор финансового левериджа практически не зависит от деятельности предприятия, так как ставка налога на прибыль устанавливается законодательно. Вместе с тем, в процессе управления финансовым левериджем дифференцированный налоговый корректор может быть использован в следующих случаях:

если по различным видам деятельности предприятия установлены дифференцированные ставки налогообложения прибыли;

если по отдельным видам деятельности предприятие использует налоговые льготы по прибыли;

если отдельные дочерние фирмы предприятия осуществляют свою деятельность в свободных экономических зонах своей страны, где действует льготный режим налогообложения прибыли;

если отдельные дочерние фирмы предприятия осуществляют свою деятельность в государствах с более низким уровнем налогообложения прибыли.

В этих случаях, воздействуя на отраслевую или региональную структуру производства (а соответственно и на состав прибыли по уровню ее налогообложения), можно снизив среднюю ставку налогообложения прибыли повысить воздействие налогового корректора финансового левериджа на его эффект (при прочих равных условиях).

Дифференциал финансового левериджа является главным условием, формирующим положительный эффект финансового левериджа. Этот эффект проявляется только в том случае, если уровень валовой прибыли, генерируемой активами предприятия, превышает средний размер процента за используемый кредит (включающий не только его прямую ставку, но и другие удельные расходы по его привлечению, страхованию и обслуживанию), т.е. если дифференциал финансового левериджа является положительной величиной. Чем выше положительное значение дифференциала финансового левериджа, тем выше при прочих равных условиях будет его эффект.

В связи с высокой динамичностью этого показателя он требует постоянного мониторинга в процесс управления эффектом финансового левериджа. Этот динамизм обусловлен действием ряда факторов. Прежде всего, в период ухудшения конъюнктуры финансового рынка (в первую очередь, сокращения объема предложения на нем свободного капитала) стоимость заемных средств может резко возрасти, превысив уровень валовой прибыли, генерируемой активами предприятия. Кроме того,снижение финансовой устойчивости предприятия в процессе повышения доли используемого заемного капитала приводит к увеличению риска его банкротства, что вынуждает кредиторов увеличивать уровень ставки процента за кредит с учетом включения в нее премии за дополнительный финансовый риск. При определенном уровне этого риска (а соответственно и уровне общей ставки процента за кредит) дифференциал финансового левериджа может быть сведен к нулю (при котором использование заемного капитала не даст прироста рентабельности собственного капитала) и даже иметь отрицательную величину (при которой рентабельность собственного капитала снизится, так как часть чистой прибыли, генерируемой собственным капиталом, будет уходить на обслуживание используемого заемного капитала по высоким ставкам процента). Наконец, в периодухудшения конъюнктуры товарного рынка сокращается объем реализации продукции, а соответственно и размер валовой прибыли предприятия от операционной деятельности. В этих условиях отрицательная величина дифференциала финансового левериджа может формироваться даже при неизменных ставках процента за кредит за счет снижения коэффициента валовой рентабельности активов.

Формирование отрицательного значения дифференциала финансового левериджа по любой из вышеперечисленных причин всегда приводит к снижению коэффициента рентабельности собственного капитала. В этом случае использование предприятием заемного капитала дает отрицательный эффект.

Коэффициент финансового левериджа является тем рычагом, который мультиплицирует (пропорционально мультипликатору или коэффициенту изменяет) положительный или отрицательный эффект, получаемый за счет соответствующего значения его дифференциала. При положительном значении дифференциала любой прирост коэффициента финансового левериджа будет вызывать еще больший прирост коэффициента рентабельности собственного капитала, а при отрицательном значении дифференциала прирост коэффициента финансового левериджа будет приводить к еще большему темпу снижения коэффициента рентабельности собственного капитала.

Иными словами, прирост коэффициента финансового левериджа мультиплицирует еще больший прирост его эффекта (положительного или отрицательного в зависимости от положительной или отрицательной величины дифференциала финансового левериджа). Аналогично снижение коэффициента финансового левериджа будет приводить к обратному результату, снижая в еще большей степени его положительный или отрицательный эффект.

Таким образом, при неизменном дифференциале коэффициент финансового левериджа является главным генератором как возрастания суммы и уровня прибыли на собственный капитал, так и финансового риска потери этой прибыли. Аналогичным образом, при неизменном коэффициенте финансового левериджа положительная или отрицательная динамика его дифференциала генерирует как возрастание суммы и уровня прибыли на собственный капитал, так и финансовый риск ее потери .

Вопрос 2. Оптимизация структуры капитала

Оптимизация структуры капитала является одной из наиболее важных и сложных задач, решаемых в процессе финансового управления предприятием. Оптимальная структура капитала представляет собой такое соотношение использования собственных и заемных средств, при котором обеспечивается наиболее эффективная пропорциональность между коэффициентом финансовой рентабельности и коэффициентом финансовой устойчивости предприятия, т.е. максимизируется его рыночная стоимость.

Процесс оптимизации структуры капитала предприятия осуществляется по следующим этапам:

Анализ капитала предприятия

Оценка основных факторов, определяющих формирование структуры капитала

Оптимизация структуры капитала по критерию максимизации уровня финансовой рентабельности

Оптимизация структуры капитала по критерию минимизации его стоимости

Оптимизация структуры капитала по критерию минимизации уровня финансовых рисков

Формирование показателя целевой структуры капитала

1. Анализ капитала предприятия . Основной целью этого анализа является выявление тенденций динамики объема и состава капитала в предплановом периоде и их влияния на финансовую устойчивость и эффективность использования капитала.

На первой стадии анализа рассматривается динамика общего объема и основных составных элементов капитала в сопоставлении с динамикой объема производства и реализации продукции; определяется соотношение собственного и заемного капитала и его тенденции; в составе заемного капитала изучается соотношение долго- и краткосрочных финансовых обязательств; определяется размер просроченных финансовых обязательств и выясняются причины просрочки.

На второй стадии анализа рассматривается система коэффициентов финансовой устойчивости предприятия, определяемая структурой его капитала. В процессе проведения такого анализа рассчитываются и изучаются в динамике следующие коэффициенты:

а) коэффициент автономии . Он позволяет определить в какой степени используемые предприятием активы сформированы за счет собственного капитала, т.е. долю чистых активов предприятия в общей их сумме:

где: КА – коэффициент автономии;

СК – собственный капитал предприятия;

ЧА – чистые активы;

К – общая сумма капитала предприятия на определенную дату;

А – общая стоимость всех активов на определенную дату.

б) коэффициент финансового левериджа . Он позволяет установить какая сумма заемных средств привлечена предприятием на единицу собственного капитала;

в) коэффициент долгосрочной финансовой независимости . Он характеризует отношение суммы собственного и долгосрочного заемного капитала к общей сумме используемого предприятием капитала и позволяет, выявить финансовый потенциал предстоящего развития предприятия:

где: КДН – коэффициент долгосрочной финансовой независимости;

СК – сумма собственного капитала предприятия;

А – общая стоимость всех активов.

г) коэффициент соотношения долго- и краткосрочной задолженности . Он позволяет определить сумму привлечения долгосрочных финансовых кредитов в расчете на единицу краткосрочного заемного капитала, т.е. характеризует политику финансирования активов предприятия за счет заемных средств:

где: КДКЗ – коэффициент соотношения долго- и краткосрочной задолженности;

ЗК Д – сумма заемного капитала, привлеченного предприятием на долгосрочной основе;

ЗК К – сумма заемного капитала, привлеченного предприятием на краткосрочной основе.

Анализ финансовой устойчивости предприятия позволяет оценить степень стабильности его финансового развития и уровень финансовых рисков, генерирующих угрозу его банкротства.

На третьей стадии анализа оценивается эффективность использования капитала в целом и отдельных его элементов. В процессе проведения такого анализа рассчитываются и рассматриваются в динамике следующие основные показатели:

а) период оборота капитала . Он характеризует число дней, в течение которых осуществляется один оборот собственных и заемных средств, а также капитала в целом. Чем меньше период оборота капитала, тем выше при прочих равных условиях эффективность его использования на предприятии, так как каждый оборот капитала генерирует определенную дополнительную сумму прибыли:

где: ПО К – период оборота капитала;

– средняя сумма всего используемого капитала;

ОР О – однодневный объем реализации;

Д – число дней в рассматриваемом периоде;

КО К – количество оборотов капитала.

б) коэффициент рентабельности всего используемого капитала . По своему численному значению он соответствует коэффициенту рентабельности совокупных активов, т.е. характеризует уровень экономической рентабельности:

где: Р А – коэффициент рентабельности капитала;

ЧП О – чистая прибыль, полученная от всех видов деятельности;

А – средняя стоимость всех используемых активов.

в) коэффициент рентабельности собственного капитала . Этот показатель, характеризующий достигнутый уровень финансовой рентабельности предприятия, является одним из наиболее важных, так как он служит одним из критериев формирования оптимальной структуры капитала:

где: – средняя сумма собственного капитала.

г) капиталоотдача . Этот показатель характеризует объем реализации продукции, приходящейся на единицу капитала, т.е. в определенной мере служит измерителем эффективности операционной деятельности предприятия;

д) капиталоемкость реализации продукции . Он показывает какой объем капитала задействован для обеспечения выпуска единицы продукции и является базовым для моделирования потребности в капитале в предстоящем периоде с учетом отраслевых особенностей операционной деятельности.

2. Оценка основных факторов, определяющих формирование структуры капитала . Практика показывает, что не существует единых рецептов эффективного соотношения собственного и заемного капитала не только для однотипных предприятий, но даже и для одного предприятия на разных стадиях его развития и при различной конъюнктуре товарного и финансового рынков. Вместе с тем, существует ряд объективных и субъективных факторов, учет которых позволяет целенаправленно формировать структуру капитала, обеспечивая условия наиболее эффективного его использования на каждом конкретном предприятии. Основными из этих факторов являются:

Отраслевые особенности операционной деятельности предприятия . Характер этих особенностей определяет структуру активов предприятия, их ликвидность. Предприятия с высоким уровнем фондоемкости производства продукции в силу высокой доли внеоборотных активов, имеют обычно более низкий кредитный рейтинг и вынуждены ориентироваться в своей деятельности на использование собственного капитала. Кроме того, характер отраслевых особенностей определяет различную продолжительность операционного цикла. Чем ниже период операционного цикла, тем в большей степени (при прочих равных условиях) может быть использован предприятием заемный капитал.

Стадия жизненного цикла предприятия . Растущие предприятия, находящиеся на ранних стадиях своего жизненного цикла и имеющие конкурентоспособную продукцию, могут привлекать для своего развития большую долю заемного капитала, хотя для таких предприятий стоимость этого капитала может быть выше среднерыночной (на предприятиях, находящихся на ранних стадиях своего жизненного цикла, уровень финансовых рисков более высокий, что учитывается их кредиторами). В то же время предприятия, находящиеся в стадии зрелости, в большей мере должны использовать собственный капитал.

Конъюнктура товарного рынка . Чем стабильней конъюнктура этого рынка, а соответственно и стабильней спрос на продукцию предприятия, тем выше и безопасней становится использование заемного капитала. И наоборот – в условиях неблагоприятной конъюнктуры и сокращения объема реализации продукции использование заемного капитала ускоренно генерирует снижение уровня прибыли и риск потери платежеспособности; в этих условиях необходимо оперативно снижать коэффициент финансового левериджа за счет уменьшения объема использования заемного капитала.

Конъюнктура финансового рынка . В зависимости от состояния этой конъюнктуры возрастает или снижается стоимость заемного капитала. При существенном возрастании этой стоимости дифференциал финансового левериджа может достичь отрицательного значения (при котором использование заемного капитала приведет к резкому снижению уровня финансовой рентабельности, а в ряде случаев – и к убыточной операционной деятельности). В свою очередь, при существенном снижении этой стоимости резко снижается эффективность использования долгосрочного заемного капитала (если кредитными условиями не оговорена соответствующая корректировка ставки процента за кредит). Наконец, конъюнктура финансового рынка оказывает влияние на стоимость привлечения собственного капитала из внешних источников – при возрастании уровня ссудного процента возрастают и требования инвесторов к норме прибыли на вложенный капитал.

Уровень рентабельности операционной деятельности . При высоком значении этого показателя кредитный рейтинг предприятия возрастает и оно расширяет потенциал возможного использования заемного капитала. Однако, в практических условиях этот потенциал часто остается невостребованным в связи с тем, что при высоком уровне рентабельности предприятие имеет возможность удовлетворять дополнительную потребность в капитале за счет более высокого уровня капитализации полученной прибыли. В этом случае собственники предпочитают инвестировать полученную прибыль в собственное предприятие, обеспечивающее высокий уровень отдачи капитала, что при прочих равных условиях снижает удельный вес использования заемных средств.

Коэффициент операционного левериджа . Рост прибыли предприятия обеспечивается совместным проявлением эффекта операционного и финансового левериджа. Поэтому предприятия с растущим объемом реализации продукции, но имеющие в силу отраслевых особенностей ее производства низкий коэффициент операционного левериджа, могут в гораздо большей степени (при прочих равных условиях) увеличивать коэффициент финансового левериджа, т.е. использовать большую долю заемных средств в общей сумме капитала.

Отношение кредиторов к предприятию . Как правило, кредиторы при оценке кредитного рейтинга предприятия руководствуется своими критериями, не совпадающими иногда с критериями оценки собственной кредитоспособности предприятием. В ряде случаев, несмотря на высокую финансовую устойчивость предприятия, кредиторы могут руководствоваться и иными критериями, которые формируют негативный его имидж, а соответственно снижают и его кредитный рейтинг. Это оказывает соответствующее отрицательное влияние на возможность привлечения предприятием заемного капитала, снижает его финансовую гибкость, т.е. возможность оперативно формировать капитал за счет внешних источников.

Уровень налогообложения прибыли . В условиях низких ставок налога на прибыль или использования предприятием налоговых льгот по прибыли, разница в стоимости собственного и заемного капитала, привлекаемого из внешних источников, снижается. Это связано с тем, что эффект налогового корректора при использовании заемных средств уменьшается. В этих условиях более предпочтительным является формирование капитала из внешних источников за счет эмиссии акций (привлечения дополнительного паевого капитала). В то же время при высокой ставке налогообложения прибыли существенно повышается эффективность привлечения заемного капитала.

Финансовый менталитет собственников и менеджеров предприятия . Неприятие высоких уровней рисков формирует консервативный подход собственников и менеджеров к финансированию развития предприятия, при котором его основу составляет собственный капитал. И наоборот, стремление получить высокую прибыль на собственный капитал, невзирая на высокий уровень рисков, формирует агрессивный подход к финансированию развития предприятия, при котором заемный капитал используется в максимально возможном размере.

Уровень концентрации собственного капитала . Для того, чтобы сохранить финансовый контроль за управлением предприятием (контрольный пакет акций или контрольный объем паевого вклада), владельцам предприятия не хочется привлекать дополнительный собственный капитал из внешних источников, даже несмотря на благоприятные к этому предпосылки. Задача сохранения финансового контроля за управлением предприятием в этом случае является критерием формирования дополнительного капитала за счет заемных средств.

С учетом этих факторов управление структурой капитала на предприятии сводится к двум основным направлениям: 1) установлению оптимальных для данного предприятия пропорций использования собственного и заемного капитала; 2) обеспечению привлечения на предприятие необходимых видов и объемов капитала для достижения расчетных показателей его структуры.

3. Оптимизация структуры капитала по критерию максимизации уровня финансовой рентабельности . Для проведения таких оптимизационных расчетов используется механизм финансового левериджа. Рассмотрим процесс оптимизации структуры капитала по этому критерию на следующем примере.

Пример: Располагая собственным капиталом в 60 млн. руб. предприятие решило существенно увеличить объем своей хозяйственной деятельности за счет привлечения заемного капитала. Коэффициент валовой рентабельности активов (без учета расходов по оплате процента за кредит) составляет 15%. Минимальная ставка процента за кредит (ставка без риска) составляет 10%. Необходимо определить при какой структуре капитала будет достигнут наивысший уровень финансовой рентабельности предприятия.

6. Оценка стоимости капитала инвестиционного проекта

6. 1. Понятие и экономическая сущность стоимости капитала

Под стоимостью капитала понимается доход, который должны принести инвестиции для того, чтобы они себя оправдали с точки зрения инвестора. Стоимость капитала выражается в виде процентной ставки (или доли единицы) от суммы капитала, вложенного в какой-либо бизнес, которую следует заплатить инвестору в течение года за использование его капитала. Инвестором может быть кредитор, собственник (акционер) предприятия или само предприятие. В последнем случае предприятие инвестирует собственный капитал, который образовался за период, предшествующий новым капитальным вложениям и следовательно принадлежит собственникам предприятия. В любом случае за использование капитала надо платить и мерой этого платежа выступает стоимость капитала.

Обычно считается, что стоимость капитала - это альтернативная стоимость, иначе говоря доход, который ожидают получить инвесторы от альтернативных возможностей вложения капитала при неизменной величине риска. В самом деле, если компания хочет получить средства, то она должна обеспечить доход на них как минимум равный величине дохода, которую могут принести инвесторам альтернативные возможности вложения капитала.

Основная область применения стоимости капитала - оценка экономической эффективности инвестиций. Ставка дисконта, которая используется в методах оценки эффективности инвестиций, т.е. с помощью которой все денежные потоки, появляющиеся в процессе инвестиционного проекта приводятся к настоящему моменту времени, - это и есть стоимость капитала, который вкладывается в предприятие. Почему именно стоимость капитала служит ставкой дисконтирования? Напомним, что ставка дисконта - это процентная ставка отдачи, которую предприятие предполагает получить на заработанные в процессе реализации проекта деньги. Поскольку проект разворачивается в течение нескольких будущих лет, предприятие не имеет твердой уверенности в том, что оно найдет эффективный способ вложения заработанных денег. Но оно может вложить эти деньги в свой собственный бизнес и получить отдачу, как минимум равную стоимости капитала. Таким образом, стоимость капитала предприятия - это минимальная норма прибыльности при вложении заработанных в ходе реализации проекта денег.

На стоимость капитала оказывают влияние следующие факторы:

• уровень доходности других инвестиций,
• уровень риска данного капитального вложения,
• источники финансирования.

Рассмотрим каждый из факторов в отдельности. Поскольку стоимость капитала - это альтернативная стоимость, то есть доход, который ожидают получить инвесторы от альтернативных возможностей вложения капитала при неизменной величине риска, стоимость данного капитального вложения зависит от текущего уровня процентных ставок на рынке ценных бумаг (облигаций и акций). Если предприятие предлагает вложить инвесторам капитал в более рискованное дело, то им должен быть обеспечен более высокий уровень доходности. Чем больше величина риска, присутствующая в активах компании, тем больше должен быть доход по ним для того, чтобы привлечь инвестора. Это золотое правило инвестирования.

В настоящее время наблюдается возрастание, хотя и очень незначительное, интересов иностранных инвесторов в предприятия стран бывшего Советского Союза. Понятно, что такие капитальные вложения для иностранного инвестора являются очень рискованными (по крайней мере по сравнению с вложениями в предприятия западных стран). По этой причине, следуя золотому правилу инвестирования стоимость зарубежных капитальных вложений весьма велика - от 20 до 30 процентов. В то же время стоимость подобных капитальных вложений в предприятия собственных стран не превышает 20%.

Кроме этих факторов, на стоимость капитала оказывает влияние то, какие источники финансирования имеются у предприятия. Процентные платежи по заемным источникам рассматриваются как валовые издержки (то есть входят в себестоимость) и потому делает долговые источники финансирования более выгодными для предприятия. Но в то же время использование заемных источников более рискованно для предприятий, так как процентные платежи и погашения основной части долга необходимо производить вне зависимости от результатов реализации инвестиционного проекта. Стремясь снизить риск, предприятие увеличивает долю собственных привлеченных средств (производит дополнительную эмиссию акций). При этом, стимулируя инвестора производить вложения в собственность, оно вынуждено обещать более высокую отдачу при прямом вложении капитала в собственность. Инвестор также сознает, что вложение в собственность предприятия более рискованный вид инвестиций по сравнению с кредитной инвестицией, и поэтому ожидает и требует более высокую отдачу.

6. 2. Подходы и модели определения стоимости капитала

При изложении данного вопроса мы последовательно рассмотрим ряд частных простейших случаев с их последующим обобщением. При изложении первого примера будем абстрагироваться от налогового эффекта при вычислении стоимости капитала.

Пример 1. Пусть банк предоставляет предприятию кредит на условиях $2 на каждый имеющийся у него $1 собственных средств. Своих денег предприятие не имеет, но может привлечь акционерный капитал, начав выпуск акций. Банк предоставляет кредит по ставке 6%, а акционеры согласны вкладывать деньги при условии получения 12%. Если предприятию необходимы $3,000, то оно должно получить чистый денежный доход $2,000 0.06 = $120 с тем, чтобы удовлетворить требованиям банка и $1,000 0.12 = $120 для удовлетворения требований акционеров. Таким образом, стоимость капитала составит $240/$3,000 = 8%.

Точно такой же результат можно получить, используя следующую схему:

Такой подход часто называют вычислением взвешенной средней стоимости капитала, которая часто обозначается WACC (Weighted Average Cost of Capital).

Для того, чтобы определить общую стоимость капитала, необходимо сначала оценить величину каждой его компоненты.

Обычно структура капитала инвестиционного проекта включает

1. Собственный капитал в виде

• обыкновенных акций,
• накопленной прибыли за счет деятельности предприятия;

Сумму средств, привлеченных за счет продажи привилегированных акций;

Заемный капитал в виде

• долгосрочного банковского кредита,
• выпуска облигаций.

Рассматривая предприятия государственной формы собственности, работающие в рыночных (хозрасчетных) условиях, мы выделяем две компоненты:

1. Собственный капитал в виде

• накопленной нераспределенной прибыли

Заемный капитал в виде долгосрочных банковских кредитов

Ниже последовательно рассмотрены модели оценки каждой компоненты.

6. 3. Модели определения стоимости собственного капитала

Стоимость собственного капитала - это денежный доход, который хотят получить держатели обыкновенных акций. Различают несколько моделей, каждая из которых базируется на использовании информации, имеющейся в распоряжении того, кто оценивает капитал.

Модель прогнозируемого роста дивидендов. Расчет стоимости собственного капитала основывается на формуле

где С е - стоимость собственного капитала,
Р - рыночная цена одной акции,
D 1 - дивиденд, обещанный компанией в первый год реализации инвестиционного проекта,
g - прогнозируемый ежегодный рост дивидендов.

Пример 2. Текущая цена одной обыкновенной акции компании составляет $40. Ожидаемая в следующем году величина дивиденда $4. Кроме того, предприятие планирует ежегодный прирост дивидендов 4%. Используя формулу (6.1) получаем

.

Данная модель применима к тем компаниям, величина прироста дивидендов которых постоянна. Если этого не наблюдается, то модель не может быть использована.

Ценовая модель капитальных активов (CAPM: Capital Assets Price Model). Использование данной модели наиболее распространено в условиях стабильной рыночной экономики при наличии достаточно большого числа данных, характеризующих прибыльность работы предприятия.

Модель использует существенным образом показатель риска конкретной фирмы, который формализуется введением показателя . Этот показатель устроен таким образом, что , если активы компании совершенно безрисковые (случай сколь желаемый, столь же редкий). Показатель равен нулю, например, для казначейских облигаций США. (Декларировано также, что облигации внутреннего государственного займа в Украине также имеют нулевую степень риска). Показатель , если активы данного предприятия столь же рисковые, что и средние по рынку всех предприятий страны. Если для конкретного предприятия имеем: 0<<1, то это предприятие менее рисковое по сравнению со средним по рынку, если >1, то предприятие имеет большую степень риска.

Расчетная формула модели имеет вид

где - показатель прибыльности (отдачи) для безрискового вложения капитала, С М - средний по рынку показатель прибыльности,

Фактор риска.

Изменение С е согласно модели (6.2) в зависимости от риска иллюстрируется графически с помощью следующего рисунка.

Рис. 6.1. Доходность собственного капитала компании

Возникает вопрос: как определить показатель для данного предприятия? Единственный разумный способ - это использование данных прошлых лет. По сравнительным данным прибыльности анализируемого предприятия и средней рыночной прибыльности строится соответствующая прямолинейная регрессионная зависимость, которая отражает корреляцию прибыльности предприятия и средней рыночной прибыльности. Регрессионный коэффициент этой зависимости служит основой для оценки - фактора. В передовых западных странах для ориентации потенциальных инвесторов печатают справочники, содержащие показатель для большинства крупных фирм.

Пример 3. Предприятие АВС является относительно стабильной компанией с величиной . Величина процентной ставки безрискового вложения капитала равна 6%, а средняя по фондовому рынку - 9%. Согласно ценовой модели капитальных активов стоимость капитала компании равна:

Модель прибыли на акцию. Данная модель оценки стоимости собственного капитала базируется на показателе прибыли на акцию, а не на величине дивидендов. Многие инвесторы считают, что именно показатель величины прибыли на акцию отражает реальный доход, получаемый акционерами, независимо от того, выплачивается ли он в виде дивидендов или реинвестируется с тем, чтобы принести инвесторам выгоды в будущем. Инвесторы пристально следят за показателем прибыли на одну акцию, который публикуется в отчетных документах компании, а управляющие компанией стремятся не создавать ситуаций, приводящих к падению этого показателя. Итак, согласно данной модели стоимость собственного капитала определяется по формуле

где П - величина прибыли на одну акцию,

Пример 4. Величина прибыли на 1 акцию компании XGG составила $5, а рыночная цена акции в среднем равнялась $40. Согласно модели прибыли на акцию оценка стоимости собственного капитала составляет

.

К сожалению, все приведенные выше модели являются лишь оценочными. Действительность такова, что ни одна из моделей не может точно предсказать истинную стоимость собственного капитала и обычно все модели в конечном итоге приводят к различным результатам.

Пример 5. Величина показателя компании ХХХ равна 1.5. Текущая рыночная цена акции составляет $20, а величина прибыли на 1 акцию в прошлом году равнялась $2. Величина дивиденда, выплачиваемого в текущем году составляет $1 на 1 акцию и ожидается ежегодный рост дивидендов в размере 6%. Считая, что процентная ставка безрискового вложения капитала равна 6%, а средний доход по всему рынку составляет 9%, необходимо вычислить стоимость собственного капитала с использованием всех трех методов.

Для модели роста дивидендов получим:

.

Для ценовой модели капитальных активов:

Для модели прибыли на акцию:

.

Как видно, для всех трех моделей мы получили разные результаты. В данном случае расхождение несущественное, хотя в реальной практике различия в оценках могут быть более драматичными.

Модель премии за риск. Данная модель занимает особое место, так как носит договорной характер. Договор заключается между предприятием и потенциальным инвестором о том, какая должна быть премия за риск вложения капитала. Если С н - уровень отдачи на вложение денег инвесторам в обычные (номинальные) для него возможности, то стоимость капитала, вложенного в данное предприятие оценивается по формуле:

где RP - премия за риск.

Потенциальных западных инвесторов можно привлечь для вложения капитала в предприятия Украины и других стран СНГ только большой величиной премии за риск. Совокупный инвестор в виде множества физических лиц, проживающих за рубежом, не может стать таким инвестором по очевидным причинам. Следовательно, украинскому предприятию приходится рассчитывать лишь на некоторое достаточно большое зарубежное предприятие в качестве инвестора. И в этом случае придется прибегнуть к модели (6.4), поскольку никакой другой информации нет.

Для государственных предприятий из всех перечисленных выше моделей в большей мере подходит модель прибыли на акции при условии ее адаптации для условий государственного предприятия в условия самофинансирования. Стоимостью капитала в данном случае может служить отношение ежегодной прибыли предприятия к сумме его собственных средств, накопленных к рассматриваемому году.

где П - годовая прибыль предприятия, оставшаяся в его распоряжении,

S - сумма собственных средств предприятия по его балансу на конец года.

Пример 6 . В результате хозяйственной деятельности предприятия после уплаты всех налогов остается $25,000. На конец года балансовая стоимость собственных средств предприятия составляет $200,000. Стоимость его капитала может быть оценена как

.

Формула (6.5) может быть использована как для существующих данных, отражающих результат деятельности предприятия в прошлом году, так и для плановых показателей.

Стоимость вновь привлеченного капитала. Требуемый доход на новый (вновь привлеченный) собственный капитал обычно выше, чем требуемый доход на существующий собственный капитал. Когда компания выпускает дополнительные акции, то обычно она получает чуть меньше рыночной цены существующих акций. Это связано с дополнительными затратами по выпуску новых акций и, кроме того, с желанием обеспечить быструю распродажу новых акций (их продают по цене слегка ниже рыночной).

Пример 7. Текущая рыночная цена акции компании МХ равна $40 за акцию, а стоимость собственного капитала составляет 10%. Таким образом доход на 1 акцию составляет $4. В процессе выпуска новых акций компания ожидает получить всего $35 за каждую акцию. Но во избежание падения стоимости всех акций компания все равно должна обеспечить доход на одну акцию в размере $4. Следовательно стоимость нового собственного капитала будет равна

.

При расчете стоимости вновь привлеченного капитала принято использовать следующую формулу в рамках модели роста дивидендов:

, (6.6)

где F - так называемая стоимость выпуска, отражающая закономерное

снижение рыночной стоимости вновь выпускаемых акций.

Пример 8. Компания ожидает в следующем году $1.24 выплаты дивидендов на одну акцию при 8%-ом ожидаемом годовом росте дивидендов. В настоящее время акции компании продаются по цене $23 за акцию. Согласно формуле (6.1) стоимость собственного капитала компании составляет

.

В следующем году компания собирается выпустить новые акции, затрачивая на выпуск 10% стоимости акций. Согласно формуле (6.6) при F=10% получим следующую стоимость вновь выпущенных акций:

.

Таким образом, стоимость собственного капитала вновь выпущенных акций возросла до 14% по сравнению с 13.4% существующих акций.

Реальное развитие событий будет существенно зависеть от успеха деятельности фирмы. Если она будет в состоянии обеспечить 14% доходности при годовом росте на 8%, то рыночная цена акции останется без изменения, то есть $40. Если фирма будет зарабатывать для своих владельцев более 14% на акцию, рыночная стоимость акции закономерно возрастет (ввиду возрастающего спроса), в противном случае рыночная стоимость будет падать.

6. 4. Модель определения стоимости привилегированных акций

Данная модель является весьма простой, поскольку доход на привилегированные акции устанавливается обычно весьма простым способом: по привилегированным акциям обычно выплачивается фиксированный дивиденд и сверх этого дивиденда, независимо от размера прибыли, ничего не выплачивается. Поэтому доходность по привилегированным акциям (стоимость привилегированных акций) рассчитывается по следующей формуле

где D - величина ежегодного дивиденда на акцию,

Р - рыночная цена одной акции.

Пример 9. По привилегированным акциям компании ХХХ выплачивается ежегодный дивиденд в размере $8, текущая рыночная цена акции составляет $100 за акцию. Следовательно, стоимость привилегированной акции компании ХХХ составляет

.

Если рыночная цена привилегированных акций уменьшится до $80 за одну акцию, то стоимость привилегированных акций возрастает до

.

Также как и в случае с обыкновенными акциями, затраты на выпуск новых привилегированных акций повышает их стоимость. Эту оценку можно сделать по аналогии с (6.6), предполагая g = 0, так как привилегированные акции обычно не имеют роста

. (6.8)

В условиях примера 10 стоимость новых привилегированных акций, при 10%-ных затратах на их выпуск, составит

.

Как мы видим эта стоимость выше стоимости существующих привилегированных акций.

6. 5. Модели определения стоимости заемного капитала

В процессе своей деятельности предприятие использует заемные средства, получаемые в виде:

• долгосрочного кредита от коммерческих банков и других предприятий,
• выпуска облигаций, имеющих заданный срок погашения и номинальную процентную ставку.

В первом случае стоимость заемного капитала равна процентной ставке кредита и определяется путем договорного соглашения между кредиторами и заемщиком в каждом конкретном случае отдельно.

Во втором случае стоимость капитала определяется величиной выплачиваемого по облигации купона или номинальной процентной ставкой облигации, выражаемой в процентах к ее номинальной стоимости. Номинальная стоимость - это цена, которую заплатит компания - эмитент держателю облигации в день ее погашения. Разумеется, что срок, через который облигация будет погашена, указывается при их выпуске.

В момент выпуска облигации обычно продаются по их номинальной стоимости. Следовательно в этом случае стоимость заемного капитала С d определяется номинальной процентной ставкой облигации i н

Однако в условиях изменения процентных ставок по ценным бумагам, которое является следствием инфляции и других причин, облигации продаются по цене, не совпадающей с номинальной. Поскольку предприятие - эмитент облигаций должно платить по ним доход, исходя из номинальной процентной ставки и номинальной стоимости акции, реальная доходность облигации изменяется: увеличивается, если рыночная цена облигации падает по сравнению с номинальной, и уменьшается в противном случае.

Для оценки реальной доходности облигации (стоимости заемного капитала) используем модель современной стоимости облигации

, (6.11)

где INT - ежегодная процентная выплата по облигации,
М - номинальная стоимость облигации,
V B - современная (настоящая) стоимость облигации,
N - количество периодов (лет) до погашения облигации,
r В - процентная ставка по облигации.

Для лучшего понимания финансового механизма определения фактической стоимости облигаций и реальной отдачи на них, рассмотрим формулу более детально. Итак, согласно условиям выпуска облигаций фирма - эмитента обязуется каждый год выплачивать процентную выплату INT и номинальную стоимость М по окончанию срока действия облигации, то есть на момент ее погашения. Поэтому формула (6.11) определяет дисконтированный поток этих выплат. В предыдущей главе подробно исследовался феномен изменения стоимости цены облигации в зависимости от рыночной процентной ставки. С помощью рассмотренных там примеров можно сделать вывод о том, что поскольку рыночная цена облигации колеблется, а сумма выплачиваемого дохода на облигацию остается неизменной, то доходность облигации также меняется: конкретно, доходность облигации увеличивается при уменьшении рыночной стоимости и уменьшается в противном случае.

В качестве реальной доходности облигации (или стоимости заемного капитала, основанного на облигациях данного типа) используется конечная доходность облигации , то есть такая процентная ставка, которая позволяет, купив облигацию сейчас по текущей рыночной цене, получать доход на облигацию, объявленный в контракте на ее выпуск, и номинальную стоимость облигации на момент ее погашения.

В обозначениях формулы (6.11) для расчета стоимости заемного капитала C d используется уравнение:

, (6.12)

где V М - текущая рыночная цена облигации,

N - количество лет, оставшихся до погашения облигации.

Уравнение (6.11) можно решить лишь приближенно с помощью численных методов на ЭВМ или финансовом калькуляторе. Результат близкий к использованию уравнения (6.12) дает следующая приближенная формула

. (6.13)

Пример 11. Компания ZZ пять лет назад выпустила облигации номиналом $1,000 и номинальной процентной ставкой 9%. Текущая стоимость облигации на фондовом рынке составляет $890 и до погашения остается еще 10 лет. Необходимо определить .

С помощью формулы (6.13) получим

Точным значением , получаемым в результате решения уравнения (6.12), является 10.86%.

Предположим теперь, что текущая рыночная цена облигации составляет $1,102 за штуку. В этом случае

Точное значение равно 7.51%.

Если компания хочет привлечь заемный капитал, то она должна будет выплачивать по привлеченным средствам процентный доход, как минимум равный конечной доходности по существующим облигациям. Таким образом, конечная доходность будет представлять собой для компании стоимость привлечения дополнительного заемного капитала. Если у компании есть избыточные средства, то она может использовать их на покупку существующих облигаций по их рыночной стоимости. Сделав это компания получит доход, равный доходу, который бы получил любой другой инвестор, если бы он купил облигации по их рыночной стоимости и держал их у себя до момента погашения. Если компания по другому инвестирует избыточные средства, то она отказывается от альтернативы погашения облигации, выбирая по крайней мере столь же прибыльную альтернативу. Конечная доходность облигации - это альтернативная стоимость решения об инвестировании средств. Таким образом, независимо от того, имеются ли у компании избыточные средства или она нуждается в их притоке, конечная доходность по существующим облигациям представляет собой стоимость заемных средств .

Эффективная стоимость заемных средств. Говоря о стоимости заемного капитала, необходимо учитывать следующее очень важное обстоятельство. В отличие от доходов, выплачиваемых акционерам, проценты, выплачиваемые по заемному капиталу, включаются в издержки по производству продукции. Таким образом, стоимость заемного капитала после уплаты налогов становится ниже конечной доходности (или стоимости до уплаты налогов).

Пример 12. Предположим, что конечная доходность по привлеченному заемному капиталу составляет 10%. Только что выпущенная облигация номиналом $1,000 в этом случае будет приносить ежегодно 10% $1,000 = $100. Если величина ставки налога равна 30%, то издержки в $100 на выплату процентов будут означать экономию в налогах в размере $30. При этом издержки на выплату процентов после уплаты налогов составят $70 = $100 - $30. Поэтому стоимость заемного капитала после уплаты налогов составит $70/$1,000 = 7%.

Для того, чтобы отразить этот финансовый феномен вводят так называемую эффектную стоимость заемного капитала, равную

, (6.14)

где Т - ставка налога.

В условиях примера 11 мы приходим к такому же результату, но более простым способом:

.

6. 6.

Последним шагом в оценке общей стоимости для компании является комбинирование стоимости средств, полученных из различных источников. Эту общую стоимость часто называют взвешенной средней стоимостью капитала, так как она представляет собой среднее из стоимостей отдельных компонентов, взвешенных по их доле в общей структуре капитала.

Расчет взвешенной средней стоимости капитала производится по формуле:

где - соответственно доли заемных средств, привилегированных акций, собственного капитала (обыкновенных акций и нераспределенной прибыли), - стоимости соответствующих частей капитала, Т - ставка налога на прибыль.

Пример 13. Рыночная стоимость обыкновенных акций компании АВ составляет $450,000, привилегированные акции составляют $120,000, а общий заемный капитал - $200,000. Стоимость собственного капитала равна 14%, привилегированных акций 10%, а облигаций компании 9%. Необходимо определить взвешенную среднюю стоимость капитала компании при ставке налога Т = 30%.

Вычислим сначала доли каждой компоненты капитала. Общая сумма капитала компании составляет $450,000 + $120,000 + $200,000 = $770,000. Поэтому

Расчет WACC удобно производить с помощью таблицы

	Стоимость				Взвешенная стоимость
Заемный капитал
Привилегированные акции
Обыкновенные акции
Взвешенная средняя стоимость капитала

Таким образом, агрегированная (средняя взвешенная) стоимость капитала компании составляет 11.38 процентов.

Контрольные вопросы и задания

1. Что понимается под стоимостью капитала предприятия?
2. Обоснуйте причину по которой стоимость капитала предприятия принимается в качестве показателя дисконта при оценке эффективности капитальных вложений.
3. От каких факторов зависит стоимость капитала предприятия?
4. Каково соотношение между стоимостью капитала и риском инвестиций?
5. Каков механизм влияния структуры капитала на его стоимость?
6. Дайте определение понятия взвешенного среднего.
7. Перечислите основные модели оценки стоимость отдельных компонент капитала.
8. Опишите модель прогнозируемого роста дивидендов.
9. В чем сущность ценовой модели капитальных активов?
10. Дайте определение коэффициента бета.
11. Как коэффициент бета может быть рассчитан на практике?
12. Опишите модель прибыли на акцию.
13. Опишите модель премии за риск.
14. Как отличается стоимость вновь привлеченного капитала от стоимости имеющегося в наличии капитала?
15. Какая из моделей оценки стоимости капитала наиболее приемлема для современных условий Украины?
16. В чем сущность модели оценки стоимости капитала, привлеченного с помощью выпуска привилегированных акций?
17. Опишите модели оценки стоимости заемного капитала.
18. В чем сущность свойства налоговой экономии при использовании заемного капитала?
19. Дайте определение эффективной стоимости заемного капитала.
20. Запишите формулу для определения взвешенной средней стоимости капитала.
21. Как изменяет эффективность инвестиций увеличение стоимости капитала?

1. Рассчитайте эффективную стоимость кредита под 13 процентов годовых при ставке налога 30 процентов.

Эффективная стоимость долга рассчитывается по формуле

где i - процентная ставка кредита, Т - ставка налога на прибыль.

По расчетам получаем

2. Текущая цена одной обыкновенной акции компании составляет $50. Ожидаемая в следующем году величина дивиденда $5. Кроме того, предприятие планирует ежегодный прирост дивидендов 4%. Определить стоимость обыкновенного капитала предприятия.

Используя формулу

где С е - стоимость собственного капитала, Р - рыночная цена одной акции, D 1 - дивиденд, обещанный компании в первый год реализации инвестиционного проекта, g - прогнозируемый ежегодный рост дивидендов, получаем

3. Предприятие АВС является относительно стабильной компанией с величиной , а предприятие ВСА в последнее время испытывало колебания состояния роста и падения своих доходов, что привело к величине Величина процентной ставки безрискового вложения капитала равна 6%, а средняя по фондовому рынку - 12%. Определить стоимость капитала компаний с помощью ценовой модели капитальных активов. Дать интерпретацию полученным значениям стоимостей капиталов.

Согласно ценовой модели капитальных активов стоимость капитала компании равна

где - показатель прибыльности (отдачи) для безрискового вложения капитала, С М - средний по рынку показатель прибыльности, - фактор риска.

С помощью этой формулы для компании АВС получим

Аналогично для компании ВСА получим

Поскольку вторая компания является менее стабильной и более рискованной, стоимость ее капитала получилась закономерно выше.

4. Ожидается, что прибыль, дивиденды и рыночная цена акции компании УЦППП будут иметь ежегодный рост на 7 процентов. В настоящее время акции компании продаются по $23 за штуку, ее последний дивиденд составил $2.00 и компания выплатит $2.14 в конце текущего года.

б). Показатель бета для компании составляет 1.6, величина процентной ставки безрискового вложения капитала равна 9%, а средняя по фондовому рынку - 13%. Оцените стоимость собственного капитала компании, используя ценовую модель капитальных активов.

в). Средняя прибыльность на рынке ссудного капитала составляет 12 процентов, и предприятие рассматривает возможную премию за риск в объеме 4 процентов. Какова будет оценка стоимости капитала с помощью модели премии за риск?

г). Сравните полученные оценки. Какую из них следует принять при оценке эффективности инвестиций?

а). Используя формулу

для исходных данных задачи получаем

б). Согласно ценовой модели капитальных активов стоимость капитала компании равна

По этой формуле получим

в). В соответствии с моделью премии за риск

где RP - премия за риск, а первое слагаемое в данном случае интерпретируется как средняя прибыльность на рынке ссудного капитала.

Данная модель приводит к следующей оценке

г). Итак, все три модели привели к различным результатам, что, вообще говоря, закономерно. Вопрос в том, какую оценку следует выбрать при оценке эффективности инвестиции. Ответ: следует учитывать все оценки, но для принятия решения необходимо руководствоваться наиболее пессимистичной, в данном случае дающей наибольшее значение стоимости капитала.

5. Рыночная стоимость обыкновенных акций компании АВ составляет $620,000, привилегированные акции составляют $140,000, а общий заемный капитал - $340,000. Стоимость собственного капитала равна 14%, привилегированных акций 10%, а облигаций компании 9%. Необходимо определить взвешенную среднюю стоимость капитала компании при ставке налога Т = 30%.

Вычислим сначала доли каждой компоненты капитала. Общая сумма капитала компании составляет $620,000 + $140,000 + $340,000 = $1,100,000. Поэтому

Привилегированные акции

Обыкновенные акции

Взвешенная средняя стоимость капитала

6. Текущая цена одной обыкновенной акции компании составляет $34. Ожидаемая в следующем году величина дивиденда $2.34. Кроме того, предприятие планирует ежегодный прирост дивидендов 2%. Определить стоимость обыкновенного капитала предприятия.

7. Предприятие ККК является относительно стабильной компанией с величиной , а предприятие УУУ в последнее время испытывало колебания состояния роста и падения своих доходов, что привело к величине Величина процентной ставки безрискового вложения капитала равна 5.6%, а средняя по фондовому рынку - 13.4%. Определить стоимость капитала компаний с помощью ценовой модели капитальных активов. Дать интерпретацию полученным значениям стоимостей капиталов

8. Ожидается, что прибыль, дивиденды и рыночная цена акции компании ААА будут иметь ежегодный рост на 4 процента. В настоящее время акции компании продаются по $16 за штуку, ее последний дивиденд составил $1.80 и компания выплатит $1.88 в конце текущего года.

а). Используя модель прогнозируемого роста дивидендов определите стоимость собственного капитала предприятия.

б). Показатель бета для компании составляет 1.68, величина процентной ставки безрискового вложения капитала равна 9%, а средняя по фондовому рынку - 13%. Оцените стоимость собственного капитала компании, используя ценовую модель капитальных активов.

в). Средняя прибыльность на рынке ссудного капитала составляет 11.75 процентов, и предприятие рассматривает возможную премию за риск в объеме 4 процентов. Какова будет оценка стоимости капитала с помощью модели премии за риск?

г). Сравните полученные оценки. Какую из них следует принять при оценке эффективности инвестиций?

9. Рыночная стоимость обыкновенных акций компании АВ составляет $800,000, привилегированные акции составляют $300,000, а общий заемный капитал - $500,000. Стоимость собственного капитала равна 18%, привилегированных акций 11%, а облигаций компании 9%. Необходимо определить взвешенную среднюю стоимость капитала компании при ставке налога Т = 30%.

у. Он включает в себя уставный, добавочный, резервный капитал, а также нераспределенную прибыль и фонды специального назначения. Все эти величины вы найдете в III разделе бухгалтерского баланса «Капитал и резервы».

Рассмотрим подробнее формирование каждой статьи данного раздела. Уставный капитал (строка 410 баланса) представляет собой сумму, вложенную учредителями в предприятие. Она оговаривается в учредительных документах организации. Изменяться уставный капитал может только после внесения соответствующих записей в учредительные документы. К собственному капиталу следует отнести и строку 411 «Собственные акции, выкупленные у акционеров», если организация выкупала у акционеров ценные бумаги.

Добавочный капитал (строка 420) – это часть собственного капитала предприятия, которая включает суммы, внесенные учредителями сверх величины уставного капитала. Помните, что в качестве добавочного капитала могут отражаться суммы эмиссионного дохода акционерного общества, суммы дооценки внеоборотных активов организации, а также часть нераспределенной прибыли, остающейся в ее распоряжении.

Резервный капитал (строка 430) – это часть собственного капитала, которая выделяется из прибыли предприятия для покрытия возможных убытков и потерь. Учтите, что резервный капитал подразделяется на резервы, образованные в соответствии с законодательством (строка 431) и резервы, образованные в соответствии с учредительными документами (строка 432).

Помните, что основным источником накопления имущества предприятия является нераспределенная прибыль (строка 470). Она равна между финансовым результатом за отчетный период и суммой налогов, а также иных платежей, производимых из прибыли. В ней включаются также остатки фондов специального назначения, созданных в организации, которые не показываются отдельной строкой.

Видео по теме

Источники:

• как рассчитать уставный капитал
• Рентабельность собственного капитала

Источники формирования средств предприятия подразделяются на собственные и заемные. В бухгалтерской отчетности они отражаются в пассиве баланса как кредиторская задолженность организации и собственный капитал . Зная величину заемного капитал а, можно предварительно оценить возможность получения компанией банковского кредита.

Инструкция

В практике кредитования малого и среднего бизнеса многие в качестве главных факторов, влияющих на конечную сумму , используют 2 показателя из пассива баланса:
1) величину собственного капитал а компании;
2) отношение величины заемного капитал а к собственным и .

Величина собственного капитал а компании в большинстве случаев не может быть меньше суммы выдаваемого кредита. Таково общее правило кредитования бизнеса: клиент не может рисковать меньше, чем рискует банк. Однако с ростом конкуренции в секторе финансовых услуг и увеличением предложения банки и небанковские организации начали использовать и другую схему кредитования.

Не секрет, что коммерческие компании, оказывающие исключительно услуги, как правило, не имеют достаточного размера собственного капитал а. Вследствие чего не могут претендовать на крупную сумму кредита. Однако прибыль по бизнесу вполне позволяет обслуживать запрошенный . В этом случае банкам гораздо важнее отношение заемного капитал а к собственным средствам и общее финансовое состояние компании.

Несмотря на то, что в каждом используется собственная методика оценки рисков, можно все же выделить некие общепринятые нормы анализа.
Если отношение заемного капитал а к валюте баланса составляет менее 30%, а финансовое положение оценивается как хорошее - это , что уровень заемного капитал а допустимый, и компания может претендовать на кредит.
Если заемный капитал равен собственным средствам, стоит уделить внимание анализу тенденций финансового состояния компании. Возможен вариант наращивания кредиторской задолженности вследствие ухудшения позиций предприятия на рынке.
Если заемный капитал составляет более 50% валюты баланса - это означает, что фактически компания ведет «с колес». В этом случае должна включать в себя более детальный анализ бизнеса и более глубокую оценку рисков.

Видео по теме

В коммерческой организации основной целью деятельности является извлечение прибыли. Поэтому собственники всегда интересуются значением показателя «нераспределенная прибыль». Это те деньги, которые компания может разделить между учредителями либо оставить на счетах организации для целей ее дальнейшего развития.

Инструкция

Обычно в первые годы существования компании нераспределенная прибыль , образовавшаяся по итогам года, направляется в резервный фонд для дальнейшего инвестирования, выплаты премий или приобретения имущества.

Если организация находится на общем плане счетов, значит, вам доступны данные бухгалтерской отчетности за последний год. Кстати, с 1 января 2013 года обязанность по ведению бухгалтерского учета будет возложена на все компании, в том числе на применяющие упрощенную систему налогообложения или уплачивающие единый налог на вмененный доход. Итак, величина нераспределенной прибыли (то есть прибыли после уплаты налога на прибыль ), отражается на счете 84. Если у компании был зафиксирован убыток, его величина отражается по дебету, положительный же результат – по кредиту.

Если в течение года в организации проводилась переоценка основных средств (с влиянием таких действий на величину добавочного капитала), выплачивались промежуточные дивиденды или менялся уставный капитал, то эти изменения должны влиять на конечное значение величины нераспределенной прибыли. Их необходимо прибавить или отнять в зависимости от того, было ли это доходной или расходной операцией.

Обратите внимание, что значение строки 1370 бухгалтерского баланса должно совпадать со строкой 2400 отчета о прибылях и убытках. Это правило работает в случае, если в течение года не производилось распределение дивидендов, которые отражаются по дебету счета 84.

Учтите, что распределение прибыли по результатам года относится к категории событий, которые произошли после отчетной даты. Поэтому в отчетном периоде, за который компания распределяет прибыль , никакие записи в бухгалтерском учете не производятся. Таким образом, данные по счету 84 в отчетном году не могут содержать информацию о распределении дивидендов по итогам этого года, при этом в них должны быть отражены операции по принятому решению об использовании прибыли, полученной по итогам прошлого года.

Видео по теме

Чтобы определить способность организации к самофинансированию, то есть возможность обходиться без привлечения заемных средств, нужно оценить состав и структуру собственного капитала . Такой анализ проводится на основании данных бухгалтерской отчетности предприятия .